中国基金报记者 方丽
以前年度为您赚钱的保本基金为何今年仅能保本？转债基金为何跌得比股票基金还要凶？在去杠杆、强监管的政策背景下，债市正经历一波明显调整，持有的债基是否要赎回？购买债券基金还能不能避险？
5月18日，先锋基金固定收益总监、先锋精一灵活配置混合型发起式基金经理王昌俊做客《中国基金报》粉丝交流会，解读严监管下债市未来之路，和投资者一起分享当下债券投资之道。现基金君将当天访谈的文字实录分享给大家。
一、债券基金是否适合长期投资
问：债券基金适合长期投资么？能否跑赢CPI？
王昌俊：关于债券基金是否适合长期投资，从债券投资本身来说，追求的是长期稳定的收益，所以本质上是适合长期投资的，但在国内市场环境下，债券市场的短期波动较大，同时对基金经理的考核更侧重于短期排名，导致债券基金经理在一定程度上更偏向于追求短期收益，并不完全追求长期稳定收益，因此削弱了债券基金的长期投资属性。但总体上债券基金仍然是比较适合长期投资的，因为债券基金投资的基础资产仍然是一个长期稳定的投资标的，其风险收益特征也更适合长期投资。
关于债券基金能否跑赢CPI？需要从不同时间区间看，短期看债券基金净值有波动，短期一两个月应该难以保证必然能跑赢CPI，但是从三至五年或更长期限看，大概率是可以跑赢通胀的，债券基金主要收益来源是持有债券带来的利息收入，而决定利息收入高低的因素包括通胀水平、信用风险等因素，理论上名义收益本大概率是要比通胀水平要高的，在一个较长的时间区内，债券跑赢通胀问题不大。实际上，这也是债券更适合长期投资的其中一个原因。
问:债券适合普通散户吗？需要达到什么资金量适合投资债券？
王昌俊：债券是否适合普通散户投资，这更多取决于投资者本身的风险偏好以及投资目标情况。投资目标往往有两种，一是短期致富，二是获得长期稳定收益，这两种投资目标决定了是否适合投资债券。若希望短期致富不太适合投资债券，若希望获得长期稳定收益则相对更为适合投资债券。
至于需要达到什么资金量适合投资债券，这不能一概而论，在一般认知中通常认为债券更适合大资金量的投资者，但这样的结论更多的来自于投资者本身的投资目标、风险偏好以及流动性需求等，大资金客户更加注重风险收益的分布，一般不会全部集中于风险较高的投资品种，因此会有比较多的资产配置于债券资产。但是对于个人投资者而言，并没有如此明确的结论，如果风险偏好较低，投资目标仅为替代储蓄，那么仍然比较适合于进行债券、存款等固定收益资产的投资的，当然，由于目前个人投资者的债券投资更多的在网上交易系统进行，如果对网络操作不熟悉，可能并不适合于债券投资。此外，如果短期内有比较大的流动性需求或资本支出，比如买房，那么还是少投资些债券为妙，债券虽然具有可交易的属性，但流动性并不是那么的强，短期变现能力有时候较弱，对具有较强流动性需求的投资者而言，需要量力而行，不能将债券作为主要的现金储备资产。
问：每年都会拿出一部分资金买入债券基金长期持有，一般5到6年的持有周期，收益还可以，但今年债基不太好了，该如何做？
王昌俊：从债券基金本质来看，其基础资产是债券，目的在于获取长期稳健收益，适合长期投资，虽然短期会受到宏观经济、货币政策等因素的影响，但短期波动不应该成为长期投资策略的一个重要参考因素。长期持有的目标确定了，不应该因为短期变化影响长期投资操作。
从更细节处来看，短期可进行小规模的成本调整，有助于提高收益，债券基金运作也会采取这一方式来提高收益。
此外，对于持有定期开放式债券基金而言，存在一个封闭运作期的概念，其实在运作过程中没有必要太关注净值波动，主要需关注接近封闭运作期临近结束时的情况，根据自己的投资目标、投资期限和一定的市场判断来做选择。
问：债券型基金现在还可以做质押式回购加杠杆做吗？如果可以，可加到几倍？
王昌俊：目前还可以做质押式回购，但对杠杆倍数有严格限制：根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》，对于普通开放式基金，基金总资产不得超过基金净资产的140%，而封闭运作的基金总资产不得超过基金净资产的200%。
问：对定期开放的、以持有到期为主要投资策略的纯债基金，它的每天净值的估值依据是什么？这类两年期、三年期产品的预期收益怎么样？
王昌俊：定期开放债券基金的估值依据跟普通债券基金一样，都是参照第三方估值机构的估值对资产进行专业估值。
相对来说，这类定期开放债券基金的策略多以持有到期为主，比如两年期定期开放债券基金基本是布局持有期限在两年左右的债券为主，再加一个杠杆（比如封闭式最高可以200%）。目前两至三年期的AAA-AA债券品种的收益率在5%~6%之间，杠杆年化成本在3%~4%，可以据此来大致估算这类基金品种的收益率水平。
二、可转债或接近底部区域
问：可转债是否跌入底部？估计可转债下个牛市到来还要几年？
王昌俊：从目前看，存量可转债数量并不多，大概十多支。股市下跌，转债市场也出现下跌，目前不少转债出现了“正的到期收益率”情况。从历史经验来看，这基本是接近底部位置的一种象征。结合债券市场和股票市场来看，可转债可能确实接近市场底部，后续下跌空间有限，但若说已经到达底部可能还为时尚早。
至于可转债下一个牛市到来还需要几年？这个难以回答。通常可转债市场牛市跟股票市场牛市一致，因此要判断股票市场的机会。目前来看股票市场一直是存在结构性机会但缺乏系统性机会。是否能和何时能出现系统性机会，需要经济明显确定性复苏且力度加强，在这个意义上未来一至两年内或有小牛市，但大牛市的出现除了经济走强还需要宽松的流动性的配合，可能这一机会还需要等待三至五年。对于这一观点，仅供参考。
问：可转债和普通债券涨跌的区别，以及哪些因素对可转债价格影响较大，当前市场下更推荐纯债还是强债？
王昌俊：和普通债券相比，可转债含有“权益”概念，在一定条件下可转换为股票，因此标的股票的涨跌会影响可转债价格，另外，在不同条件下，标的股票对可转债价格影响的大小也不一样。其中一个核心概念是“转股价格”，就是可转债转换成股票的对价，他决定了一份可转债可以转多少份股票，大体上，当转股价格明显高于标的股票的二级市场价格时，股票市场价对债券的影响就小；当转股价格和标的股票的二级市场价差不多，或者股票市场价格逐渐高于转股价格时，股票市场价对债券的影响就会逐渐增强。
在目前市场情况下，比较难说纯债强还是转债或者强债强。目前股票市场波动幅度较大，转债也出现下跌，可转债要弱于纯债。若追求稳定收益，还是布局纯债好一些。若要追求股票市场波动过程中的收益，可转债要好一些，不过风险也较大，要自己对其中风险收益进行一个权衡。
三、债券通或扩大投资者标的
问：烦请解读一下债券通对于投资者的相关意义？
王昌俊：第一，今年是香港回归20周年，秋天即将召开十九大，这个时点上推出债券通业务具有很强的象征意义。第二，债券通对中国资本市场开放更多的是起到补充作用。债券通是内地和香港两个市场实现互联互通的其中一个重要环节，是债券市场基础设施的对接模式，是一种绕道的模式，而并非境外投资这在境内直接开放开户等直接参与市场的模式，因此这并不能作为中国资本市场开放的主要手段，更多的是对资本市场开放起到积极的补充作用。第三，债券通先开放的是“北上”，对于普通内地债券投资者来说意义不大。若“南下”开放，则债券品种选择面更多，尤其是信用债选择更多，对内地投资者而言积极意义比较大，但风险也比较大，所需的专业性也较强，特别是合同条款更复杂，需要投资者谨慎对待。
四、目前适合“短久期+高等级”布局
问：5月17日，国债收益率曲线走出了M型态势，小伙伴们纷纷表示“活久见”，请问怎么看待这一现象？后续该如何操作？
王昌俊：实际上M型态势未见得是很不正常走势。目前所谓的M形态势，更多是说3年期品种利率高于5年期，7年期品种利率高于10年期，这其实是一种目前流动性趋紧的背景下“流动性补偿”现象。
先谈7年期品种利率高于10年期，其实过去较长时间内都存在这一情况，因为7年期品种的投资者要少一些，流动性较差，而10年期品种投资者种类较多，流动性较好，他们之间的收益率差异更多的是一种流动性溢价的差异。
至于3年期品种利率高于5年期，这是受到目前金融同业业务监管的影响，短期流动性偏紧，因此货币市场、债券市场都出现大幅调整。尤其是中小银行流动性紧张，部分时点还出现央行大额支付系统延迟关闭的情况。整个银行间货币市场利率一直维持较高水平，导致短期利率较高，3年期品种也因此受到较大影响。此外，3至5年期品种主要受银行、保险等机构表内配置型需求影响较大，但在目前流动性紧张、监管趋严背景下，银行整体配置趋于谨慎，一级市场需求较弱，而一级市场的价格表现是3至5年期品种二级市场收益率很重要的风向标，二级市场价格在一定程度上受到一级市场的“价格传导”。多方面的因素导致出现收益率曲线M型态势。
因此看上去M型态势是“活久见”，但结合监管、市场表现、投资者心态来分析，这并非不正常。至于什么时候改变？需要两个核心因素：一是银行配置需求恢复，二是流动性缓解。
正是如此，我们后续操作策略是多看少做，在操作中尽量实现把久期缩短，把信用等级提高。
问：哪种债基更适合后市：利率债打底+高等级信用债还是信用债为主博取收益？
王昌俊：相对来说，利率债打底+高等级信用债风险会低一些，信用债为主博取收益后续压力会大一些。
为什么？第一，目前监管趋严的目标和过程中，对信用债的直接影响更大，对利率债的直接影响相对来说小一些，对利率债的影响更多的是流动性和情绪方面的影响，中期内会得到修复。第二，投资者还要考察债券基金久期，我们现在投资策略就是“短久期+高评级”，在目前监管趋严的背景下，短期内长久期资产会较大的价格波动，如果债券基金持有较多这类品种，对债券基金净值波动也会比较大。此外，由于受到流动性问题和监管穿透原则等因素的影响，低等级信用债所受到的影响要明显的高于高等级信用债，因此选取高等级品种是短期更优的策略，短期内选取基金品种时，可以根据基金的信息披露选取以这样策略进行操作的基金品种，当然这样的观点仍然仅供参考。
目前布局债券基金，重点是取决于投资者的收益目标，如果是追求长期稳健收益，除可转债基金外，在目前的债券收益率水平下，其他债券基金品种应该都可以进行适当布局的。而在选择过程中，可重点看基金经理实力、基金公司实力、产品多样性和过往业绩等。
问：2017年债券基金和保本基金是否可以跑赢货币基金？
王昌俊：个人判断，债券基金和保本基金大概率难以超过货币基金。
第一，从市场现状看，今年货币基金收益普遍高于债券基金。第二，从估值方式看，债券基金在目前市场环境下有一定劣势，货币基金是成本法估值，债券基金是市价法估值，市场波动均会导致基金净值波动，甚至出现负收益。保本基金主要配置债券和一部分股票，因此，今年大概率波动也会比较大。
五、债券违约风险不高
问：债券市场兑付违约风险越来越大，纯债券基金如何规避债券违约风险？随着李克强总理推进取消刚性兑付，债券市场长期积累的兑付风险是否会集中释放，当前债券基金是否属于高风险同时伴随高收益的不稳定投资品?
王昌俊：债券市场发行人结构是以高等级发行人为主，近年来由于私募债、集合债等品种出现，发行人结构开始向低等级延伸，但整体上来说，发行人结构还是以高等级为主。不过，债券发行人多是受到行业受到限制性政策影响的一些品种，比如钢铁、煤炭及其他周期性行业，违约风险确实越来越大，但是从整体发行结构来看，发行人结构以国企为主，民企占小部分，风险总体可控，而且从政策导向性来看，并不希望风险集中释放，如果出现信用风险集中释放，会对银行资产质量产生较大影响，可能会引发更大危机。因此，目前还是有一定保障的，虽然发行人的财务状况比较弱，但国企和央企实际发生信用违约的风险较低。
另一方面，政策层面来看，目前已经通过债转股的方式来降低债券的信用风险，银行将贷款的债权通过债转股的方式转换成权益。因此，不必过于担心债券信用风险的集中释放，债券基金也不属于高风险高收益品种，仍然属于获取长期收益的稳健品种。
问：如何规避违约风险？
王昌俊：如何规避债券违约风险，我们可以从事前、事中、事后三个层面来分析。首先，事前需要进行信用研究，对每个债券发行人主体进行客观、合理评估，对其财务情况进行判断。要分析债券品种所属行业是否是政策支持的行业，如果不是，则要谨慎一些。还要跟评级机构要多交流，评级机构对于信用状况变化会比较敏感。其次，在事中要坚持长期稳健的投资理念，尽量不要做激进投资，不能因为排名压力去冒风险布局高风险品种，这是对投资人不负责任的表现，应该对基金经理进行一些限制。最后，从事后角度来看，如果发生信用风险，需要采取措施积极保护投资者利益，比如及时参加债权人委员会，积极维护持有人利益。
六、深入了解“去杠杆”实质
问：国家本轮政策去杠杆的实质意义是什么？
王昌俊：要了解去杠杆的实质意义，首先要知道杠杆的作用。其实杠杆本身是中性概念，并不是一个贬义词，杠杆在一定程度上起到积极作用。但是，由于杠杆有时候也会产生坏处，会导致行为激进。在市场好的时候，其激进行为所产生的负面作用会被掩盖，但是到市场转向的时候，就有可能造成企业或个人入不敷出甚至破产，从金融资产的角度上会产生大的泡沫。
杠杆的负面作用预计什么时候会发生，主要有以下三种情况：一是实施杠杆的边际收益不能覆盖杠杆成本，会出问题；二是资产质量出现下滑，资产评估价值不能弥补负债的评估价值，资不抵债；三是流动性出现问题，资产不能变现，但是有刚性负债需要偿还。以上情况是实体经济在部分领域的状态。2009~2012年大量产能投资导致部分企业、部分行业出现非常高的杠杆。之前由于市场需求大、价格稳定甚至上涨，这些问题被掩盖了。而2012年投资出现下滑，房地产市场收缩，资不抵债的情况日益严重，出现很多僵尸企业。由于政策有维稳的倾向，实际问题被掩盖，直到掩盖不住了，政策开始进行去杠杆。
关于去杠杆，其更大意义在于把前期掩盖的风险进行释放，避免对经济造成毁灭性打击。另一个层面由于目前经济层面没有好的投资标的，资金在金融机构间空转，金融机构的杠杆率在10倍至20倍左右，保险公司也是一样。金融机构杠杆经营属于正常现象，但是由于金融机构最终形成的资产是实体经济资产，当实体经济资产增速跟不上金融机构增速的时候，那么金融机构所持有资产价格上升，即形成所谓的资产泡沫。从过去几年来看，2013年陆续在非标市场的资产泡沫、2014年至2015年股票市场的资产泡沫、2015年下半年至2016年债券市场的资产泡沫轮番出现，主要问题在于实体经济缺乏投资机会，金融机构缺乏投资标的，但由于利润要求进行自我放杠杆，炒高资产价格，实现收益。
金融机构去杠杆，目的在于将金融机构空转的资金引入到实体经济，实现实体经济的稳定增长，摆脱其在底部徘徊的情况。但是，纯粹的资金引入并不能解决问题，需要有切实可靠的投资机会才行。因此，目前情况是金融机构在去杠杆，进行缩表，而实体经济并没有起来，并且融资成本依然很高，对实体经济产生负面的影响。这种负面影响目前还没有明显体现，也许会在未来在两三个季度内会逐步体现。
问：谈谈目前所谓的金融风险到底有多大？
王昌俊：从整体来看，目前的金融风险没有那么大，过剩产能的债务风险及宏观杠杆率并没有像媒体宣传的那么严重。由于近几年企业自发去杠杆，已经实现杠杆率的下降，从统计局工业企业的统计数据以及上市公司财务报表中可以看到负债率有所改善。但为什么目前市场上的研究机构还认为杠杆率比较高，是由于指标选择的问题，选择指标是宏观负债/GDP，由于GDP是增量概念，不是存量概念，目前由于GDP增速在下降，从而使这样一个杠杆指标越来越高，但实际上并不是负债规模越来越大导致的，这一现象的出现更多的是由于中国经济总资产收益在下降，这说明中国经济的效率是在明显在下降的。所以虽然看到总负债/GDP在明显上升，但实际上总负债/总资产已经明显下降了，或是已经趋缓了。
如果要改善这种状况，不能是单纯去负债，而需要提高中国经济的效率，这才是化解杠杆风险的根本手段。目前出台的政策主要是在去负债，对于中国经济产生一定冲击效果，可以看到债券市场和股票市场正在明显下跌。
问：这次因监管层政策引发的债市下跌什么时候能结束？其引发调整的深层原因？影响债市的其他因素？
王昌俊：这一轮监管收紧，核心因素是因为房地产市场，因此债券市场下跌什么时候结束，取决于房地产市场何时调整到位。
另一个层面，在严格的监管下，若出现了明显经济下滑，可能就会出现政策调控方向的转变，更侧重于稳增长，相关政策（包括货币政策）会逐步趋于宽松，也会结束债券的下跌局面，恢复债券市场的正常状态、
因此，在一个并不是特别严格的意义上，房地产市场调控到位是本轮债市下跌的必要条件，经济大幅度下滑引起政策转向则是其充分条件，目前这两方面都还需要等待。
问：房地产调控对于债券市场有哪些影响？
王昌俊：第一方面是直接影响，房地产调控会影响房地产公司现金流继而影响房地产债券的偿付。房地产公司可能会出现信用风险，对债券市场造成冲击，但是目前对于相关数据看，形成的风险非常有限。首先，因为房地产公司对债券、贷款的依赖并不像前几年那么强烈，现在更多依赖于销售现金流对未来投资、扩张的支持；第二，房地产公司的投资行为趋于谨慎，从2015年下半年开始，M1出现比较高增长，一定原因是由于房地产公司房子卖掉没做过多投资，而是将资金留在账上。因此房地产公司的现金储备比较好，即便房地产调控导致房地产债券发行趋缓或贷款趋缓，其产生影响也在可控范围内，不会对房地产市场造成很大影响。
第二方面是间接影响，房地产调整没有结束，债券市场也不会结束，除非看到经济明显下滑，调控政策发生改变，债券市场的逻辑才会变。由于房地产调控是目前所有调控的主线，其目的是使房地产市场发展在可控范围内，实现长期稳定调控机制。没有看到房地产市场出现合意的变化，金融政策也会比较紧，债券市场调整也不会结束。除非出现极端情况，中国经济明显下滑，所有政策以经济为主出现转向，债券市场调整也就结束了。
申明：文章内容仅代表基金经理个人观点，不代表先锋基金观点。先锋基金对文章内容的准确性、完整性、及时性不作任何保证或承诺。文章内容仅供参考，不构成任何投资建议。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。
