中国基金报记者 朱文君、房佩燕
如果说金融市场是一团火，那路过的人可能只能看见烟。年初创业板屡创新低，A股市场、港股市场却似乎迎来一波上涨行情。到底这些行情仅仅是“看到的烟”？还是“可以烧得旺的火”？究竟对于2017年的后市，一季度红包行情还将持续多久？如何做到合理风控，确保绝对收益？港股市场的上涨行情将持续多久？相信这些都是投资者近期最关心的问题。
上周五（2月10日），深圳聚沣资本总经理、投资总监余爱斌先生做客中国基金报粉丝群，事无巨细地回答粉丝们的投资疑问，从分析中国市场现状到预测后市看法，从公募私募的区别谈到风控的重要性，毫无保留地分享其入行多年获得的经验和看法。现基金君将当日文字实录分享给大家，希望可以帮助大家玩好这个概率游戏。
内容提要:
股市一月中以来的上涨本质上依然是震荡市中的一轮修复性反弹，不会有大的趋势性的机会。大体看，2017年整体还是一个偏振荡的格局，下半年的机会更大一些，上半年的机会可能不是很明显。
创业板的系统风险还没有完全释放，个股逐步开始进入分化区间，优质的一些成长股开始逐步进入合理的估值区间。有可能在今年下半年会出现机会。
下半年，整个成长股的机会可能会比蓝筹股的机会更明显一些。
从美国经济，或者从全球经济的框架体系来看，黄金有可能会进入一个新的上升趋势的周期。从资产配置和规避汇率风险的角度来说，黄金ETF会是比较值得配置的资产。
中国市场的特点在于，实际上每个投资策略都会有阶段性占优的状态。因为中国的市场周期和市场风格总是轮换，不管什么策略，量化也好、成长股也好、投资策略也好、价值投资策略也好、趋势投资策略也好，它都会有阶段性占优的表现。
人民币贬值会持续一段时间，但是贬值空间可控。
从趋势判断角度出发，主动风控和被动风控相结合，在最有把握的地方下最重的仓位。
在中国的市场，不存在什么价值投资回归A股这个说法。因为价值投资在A股是一直存在的，而且它是有效的。未来一两年不管是从市场的趋势，或者从监管层的态度来说，基本面和价值的策略可能是有效的投资策略。
这轮港股的上涨可能有两个方面因素。一个是超低或者反弹，还有一个最重要的因素就是因为深港通开通以后，大陆资金加快进入了港股市场。
投资其实是一个概率游戏，但是你不需要都下注，你只要在最有把握的地方下最重的仓位，这样才会赚钱。我们就是通过这样一个投资模式来控制风险。
会议纪要：
市场向下空间不大，下半年机会更多
网友“方德”：能否介绍一下聚沣的主要操作策略，产品业绩情况和对今年市场的看法？谢谢！
余爱斌：我们是以适应中国市场特色的绝对收益为投资策略。简单来讲，我们是以趋势投资为主，以低风险套利为辅，同时严格控制风险。具体来说，我们考虑三大方面：
第一，在市场有大的趋势性、系统机会的时候，我们才会提高组合的股票仓位；在市场没有大的趋势性机会的时候，我们会以低风险的套利和稳定收益的配置为主，规避在熊市中亏损的风险。
第二，在股票板块选择上，我们会根据市场风格偏好的变化，选择阶段性的强势板块和个股；我们会对不同类型的公司和股票采取不同的价值研究框架和投资操作模式。
第三，风控方面，我们要求比较严格，我们能够容忍的净值最大回撤在10%。总体而言，我们主要通过对仓位管理和风险投资的严格止损来防控风险。
对今年市场的看法，从大趋势来说，2017年整体还是一个偏振荡的格局，从2015年6月份市场见顶以后，实际市场进入了一个大的调整周期，2 017年处于大调整的后期。2015年到现在差不多快一年半到两年的调整周期，整个市场的系统风险基本上释放得较为充分。所以整个市场再继续下探的空间不大。
但是因为目前的宏观经济基本面和政策面的格局，经济仍然处于探底的周期中，货币政策也接连开始有偏紧的转向，加上监管政策方向的转变，IPO力度加大，市场炒作和市值管理等主流市场运作模式被挑战等等因素，整个市场向上的动力也不会太大，所以2017年整体应该是处于偏振荡的格局。从监管层的态度来看，也比较倾向于维持市场窄幅波动。
我们对上半年时作冲高回落的判断，下半年则是探底回升。所以我们认为今年的机会在下半年更大一些，上半年的机会可能不是很明显。目前这波反弹我们的判断也就是一个振荡反弹的行情，不会有大的趋势性的机会。
网友“Y”：股市一月中开始反弹，对于春季行情大家都很期待，请问余总怎么看这波反弹行情？有可持续上涨的动力吗？
余爱斌：从最近的市场行情来看，我们判断这波反弹还是振荡格局里面的超跌反弹。12月份由于监管层对保险举牌的严厉打击和市场对于货币政策转向的谨慎，市场有一波大调整。调整完成以后，从1月份开始市场就进入了修复反弹。整体来说主要的推动力还是在于基本面，因为宏观基本面从去年2016年以来复苏周期还没有完全结束，到现在像中油、机械、建材，包括一些化工和一些汽车板块的公司的业绩还是处于向好的状态，复苏周期没有完全结束。所以还有一个向上反弹的行情。但我们觉得向上的空间不会太大。
举例而言， 房地产2016年宏观经济的景气是因为政策刺激的作用。一个是房地产去库存的政策，另外一个是汽车刺激消费的政策。这两个政策可能在今年就开始逐步退出，房地产会开始转向比较严厉的调控。所以总体而言，今年经济景气可能在上半年会冲高回落，这波反弹有可能在一季度就会结束，应该说到目前为止没有太多的空间，很可能在二季度市场会进入新的振荡调整周期。
网友“费雪”：创业板今年非常弱，在密集的新股发行情况下，这种趋势似乎难以改变，您对创业板今年后续的走势如何看？
余爱斌：目前来看创业板还是在调整阶段。1月份创了新低，我们认为创业板的调整周期应该还没有完全结束。一方面是估值的泡沫，从板块布置情况来看，整体平均估值还有40到50倍以上；另外一方面在于业绩低于预期的风险，因为创业板最近两年业绩增长主要是通过并购。我们知道一般并购的公司，前一两年的业绩兑现基本风险不大，因为一般都有对赌和业绩承诺的要求；过一两年，解禁和压力兑现以后，并购这块的业绩风险可能会体现。
所以整体而言，我们觉得创业板的系统风险还没有完全释放，个股逐步开始进入分化区间，优质的一些成长股开始逐步进入合理的估值区间。有可能在今年下半年会出现机会。
从今年的市场结构来看，上半年整体还是以大盘蓝筹股领先。可能进入下半年，整个成长股的机会会比蓝筹股的机会更明显一些。而且蓝筹股而言，今年基本上会进入一个分化的阶段，去年主要以汽车家电、房地产产业链，汽车产业链的板块为主，可能在今年这些板块因为经过去年的上涨，估值也提升很多。再来，因为调控政策的变化机会可能就不会太大。但是可能一些消费股和一些医疗消费相关板块的蓝筹价值股可能还没有被充分挖掘，机会会更大一些。
网友“吾皇万万岁”：价值投资回归A股？您怎么看呢，对我们投资来说有什么建议？
余爱斌：在中国的市场，我的看法是不存在什么价值投资回归A股这个说法。因为价值投资在A股是一直存在的，而且它是有效的。从过去来看，投资像茅台、格力电器，美的这一类价值股，其实还是可以取得不错的收益。可能在某一个阶段它的表现会比较弱，实际上就是中国市场的风格周期变化，在某一个阶段总有一些投资策略是占优的，有些投资策略是不占优的。所以从更客观的角度来讲，在2013年、2014年到2015年这个阶段，价值投资在A股可能不是很占优的投资策略，但是从2016年开始，价值投资的这个策略在A股可能就是占优的这个状况开始出现，这是一种客观的说法。
近来的趋势的判断，可能未来一两年不管是从市场的趋势，因为整体还是一个偏振荡的格局，或者从监管层的态度来说，基本面和价值的策略还会是有效的投资策略。
网友“no zuo no die“：有人讲2016年是中国量化基金丰收年，但接下来1、2年可能会是他们的灾难年，您是怎么看这个问题？
余爱斌：2016年我们也关注到量化策略的一些基金，包括私募、公募，业绩表现是不错的。但其实从客观情况来看，量化基金的情况也是分化的。以完全对冲的这种模式量化投资策略为例，其实去年表现并不是很理想。主要原因在于股指期货在去年年初是有很大的贴水，到年底这个贴水是收缩的，所以这块是有比较明显的损失，股票这块收益率也不是特别高。所以整体来说对于完全对冲的这种收益模式在去年其实并不是很理想。
但是量化投资在去年表现的比较好的，我们感觉主要还是一些做多因子选股模型的量化策略，它其实更多通过一些基本面的指标，比如说PB和ROE这些增长率和收益率的指标来判断。这种策略的表现比较好，其实更多的是因为2016年市场的一个风格，更多的偏向于价值股和基本面蓝筹白马股。这些股票从基本面选股因子来看会更容易被量化出来，所以投资这些股票实现了比较好的收益率。
中国市场的特点在于，实际上每个投资策略都会有阶段性占优的状态。因为中国的市场周期和市场风格总是轮换，不管什么策略，量化也好，成长股也好，投资策略也好，价值投资策略也好，趋势投资策略也好，它都会有阶段性占优的表现。所以某一年这种策略表现好，是正常的现象。但是我们觉得肯定不能简单类推，可能未来两年它一定就会表现很好，或一定就表现不好。我们的判断是，未来一两年，市场仍是窄幅振荡，整个风格还是偏基本面偏真正价值，偏成长的一个状态，这样情况下一些好的量化的投资模式可能还会有一定的表现。
港股上涨空间有限，黄金可持续关注
网友“levan_wing”：今年以来港股市场走的最好，有种说法是港股已经进入牛市, 那港股今年会持续牛下去吗？A股最近好像是跟随式的上涨，去年监管险资后，那部分资金是有些进入港股市场了吗？
余爱斌：我们主要还是以A股市场为主，但是港股这块我们也有关注，而且我们觉得未来可能会加大关注的力度。因为现在深港通、沪港通的开通，两个市场的融通步伐还是比较快的。未来可能会有更多的机会选择，港股市场，板块、个股中有些机会还是可以重视的。
我们从目前的港股市场情况来看，我们判断整体来说这轮港股的上涨可能有两个方面因素。一个是超低或者反弹12月份以后，因为人民币汇率波动和宏观政策的转向，引发一系列市场恐慌，导致在12月份香港短期有一个大的调整和下跌。还有一个最重要的因素就是因为深港通开通以后，大陆资金加快进入了港股市场。同时在A股市场资金目前也缺少机会，所以也偏向于会去拓展一些新的市场领域，两大因素导致了更多的资金向港股市场进入，港股上涨。
从市场整体趋势结构来看，目前香港市场也缺乏大牛市的基本面支持，依旧处于一个振荡格局。从过去几年来看，目前香港的振荡中枢基本上还处于过去几年的市场振荡之中，没有明显的脱离这个中枢，所以很难形成一个大上涨的趋势。
从市场结构来看，香港市场主要还是一些大的蓝筹股。因为这些股票对于A股有估值差，这个估值差因为两个市场融通可能有一定修复的上涨，这个是正常的。但这种估值差的修复肯定是有天花板的，不会是无限的修复；此外从基本面的角度来说，现在整个宏观经济和流动性也不支持大盘蓝筹股有特别大的上涨空间。从这些因素来看，这波香港股市的机会可能也不会形成一个大的牛市的上涨趋势，可能最近是在振荡向上的周期中。
网友“秦深肆海”：今年人民币会持续贬值吗？
余爱斌：关于人民币汇率的问题，我们的观点是，人民币贬值可能是一个中期的趋势。这个中期的趋势可能还没有完全结束但也基本上走了一半了。我们的观点就是人民币还会贬，但是贬值的空间是可控的。为什么这样说呢？
第一，为什么人民币还会贬？从我们的理解来说就是人民币的贬值更多实际上不是被动的，是政府主动引导的一个行为。从汇率的变动来看，01年以后，人民币的汇率一直处于一个大的升值周期，在美元走弱的时候，我们相对于美元是升值的。但是美元从2011以后开始走强以后，我们相对于其他货币是升值的。所以人民币经过过去几年的大的升值周期，其实人民币是被高估了，人民币升值的周期走得太过了。这样对中国的进出口贸易和制造业的竞争力会有不利的影响，所以我们从政府宏观经济的角度来说，我们需要人民币适当的贬值来恢复我们的进出口贸易和制造业的竞争力，这是一个方面。
第二个方面，从资本项目的角度来看，我们有最高峰有4万亿美元外汇储备，这些外汇储备其实大部分是在人民币升值期间进来的，基本在2005年到2013年这个期间。这个期间人民币兑美元的汇率到8：1一直升值到6：1，平均成本假如说在7：1的水平。我们现在人民币进入一个贬值周期，如果还是按照原来的汇率，它是会出现一定缺口的。所以我们汇率一定要贬到一个合理的水平，才能保证我们的外汇储备能够应对。简单大致的算，人民币汇率贬值至少应该到1：7以上，才有可能平衡外汇储备。但这只是一个静态的考虑，还没有考虑的因素就是在过去升值周期进来的这些资金，这些年它通过投资国内的一些人民币资产，比如房地产、股票市场，它可能还会增值，增值了很大一部分。所以这样考虑一些国内资产价格泡沫的因素，人民币可能还会有一定的贬值空间，最大的极限可能就是在7.5到8这样一个水平。
我们认为人民币并不是大幅贬值，汇率是国家与国家之间一个平衡的关系。从美国的角度来说，它也不希望人民币大幅度的下跌。因为人民币的暴跌会导致中国产品价格的下降，竞争力的提升，对美国的经济实际上是不利的。从中国稳定的角度，它也不希望人民币汇率的大幅度的贬值暴跌。
网友“王子源”：
1）之前央行提高逆回购和slf利率，这种变相加息会不会意味着我们未来可能会进入加息周期？
2）由于未来的不确定性，是否可以适当持有黄金etf？
余爱斌：我个人判断目前货币政策的从紧还是一个阶段性的从紧，而不是进入一个长期或者中期的加息周期。第一，我们从政策导向的方面来看，实施中性偏紧的货币政策的主要原因并不是因为通货膨胀的压力，而是要抑制金融资产泡沫，或者说控制金融系统性风险。因为如果要控制资产泡沫，肯定是货币政策要适当偏紧，非常宽松货币政策是很难控制资产泡沫的。
这次的加息周期跟过去是不一样的，因为过去是因为经济上升周期，经济增长导致通货膨胀的压力，而这种压力会导致持续加息的周期，一般会有一年、两年的加息周期。这种加息可能持续的时间更长，另外加息的幅度也会更大。我们目前的加息周期可能是阶段性的货币政策从紧，央行主要动用的政策工具是银行金融市场的工具，而不是基础利率的智能工具，它可以随时做调整和转向。
加息的影响，我们认为主要是在上半年，特别是二季度。因为目前来看，一季度经济还是向上的，企业的盈利还是向上的。虽然利率上升但是基本面是向上的。到二季度以后，经济景气开始面临压力，同时企业的盈利开始向下、基本面开始向下、货币政策又偏紧的情况下，市场有可能会出现一定的调整的风险，但这个调整的风险也不会太大。我们刚才讲它使用的工具是相对比较短期的工具，可以随时转向的，可以相继决策的一个智能工具。如果一旦出现大的调整，市场货币政策的方向也会出现调整，也可能从偏紧到适当的偏松。
对黄金资产这块，我们还是比较看好的。第一黄金作为一个可以规避人民币汇率贬值风险的工具，在目前我们判断人民币汇率贬值的周期还没有完全结束的情况下，它可能是中期的趋势。虽然说人民币不会有崩溃或者大幅贬值的基础，但是10%到15%的贬值实际上是一个正常的、合理的波动。第二个更主要的因素就是从黄金的基本面来看，黄金资产从长期来看是“货币之锚”、是国际货币体系的重要的锚，它主要对冲的是美元和美元资产的风险。我们看美国经济或者美元资产，从2010年以后，经过美国央行的几轮QE政策的治理开始进入了一个复苏或者紧急上升的周期。这个紧急周期已经持续了五六年，很有可能已经进入了最后阶段了。一旦美国的经济或者美元资产向上趋势结束以后，黄金有可能会迎来趋势性的机会。所以总体而言，从美国经济，或者从全球经济的框架体系来看，黄金有可能会进入一个新的上升趋势的周期。
退一步来讲，黄金从2011年以后一直存在大调整，从2011年到2015年，美元黄金价格从1900美金跌到差不多1000美金，实际上跌了差不多百分之四五十，所以黄金是在过去几年比较少有的、在大类资产中系统性风险已经充分释放的一种资产，它不存在年终的泡沫。所以我觉得它相对来说是有安全边际的，特别是在1100、1200的位置，基本上向下的空间不大，而且有可能会存在大的趋势性的上涨的机会。从资产配置和规避汇率风险的角度来说，黄金ETF还是一个比较值得配置的资产。
投资是一场概率游戏，重仓最有把握的个股
网友“Zhu B”：余总您好，在资本市场中，回避风险是非常重要的事情，请问您是如何躲过股灾的？是以估值体系判断还是通过技术分析中的顶部结构及量能变化么？
余爱斌：我们对2015年6月份以来市场大的下跌周期的判断比较及时和有效，主要的判断依据更多的还是从趋势的判断角度出发。因为如果从基本面的角度来判断，2015年上半年包括创业板也好，主板也好其实都没有很强的基本面支持；但如果从估值或者基本面的判断来说，很早就能判断市场见顶。
在6月份的时候，我们观察市场整个的结构和市场的强度和节奏在明显的走弱，并且市场到顶的概率较大，所以我们基本清空股票仓位，去重仓参与了分级A的投资机会。
我们根据中国的市场特性，中国的市场是一个强趋势高波动的市场，从这种强趋势周期来看，一个大的上涨周期结束以后，它的下跌幅度和时间周期一定是会很长，不会很快就结束调整，而且调整幅度肯定不是百分之一二十、百分之二三十，很多时候就是百分之三五十，百分之七八十的调整幅度，可能是半年、一年、两年、三年的一个调整周期。所以我们在2015年6月份判断这个市场泡沫破灭以后，实际上这个调整周期的预判是一个比较大的调整和一个比较长的调整。而事实证明我们的判断还是比较有效的。
网友”欣智“：您防控重大风险的策略是什么？您的交易系统有哪些最值得我们学习的地方？
余爱斌：其实在风控这块我们要求是比较严格，也做的比较不错。从过去的历史业绩表现来看，我们的净回撤是做的不错的。主要的体现在两个方面，第一个是被动的风控，所谓的被动风控就是严格的止损，个股也好、总体的仓位净值也好，回撤达到可接受范围以外，就要严格地止损，无条件的降仓或者说清仓。一般个股跌幅超过10%，净值跌幅超过10%，我们都会比较严格的止损或者说清仓，这个是被动的一个风控止损。
更重要另一方面就是主动的风险控制，我们在做投资决策的过程中，一开始我们就有风控要求，就是要重点去选择最有把握的、区间利益最好的、风险收益比最好的投资机会来参与。因为市场它是有各种各样的机会，但是有的机会风险收益率并不好，不确定性很高，这种波动性很大、不是特别有把握的机会我们就尽量少参与，或者轻仓参与。我们选择重点参与，重仓参与的投资机会，一定是自己非常有把握、或者趋势性非常高的机会。
在判断出错的时候，我们还是通过对等的风险控制来止损，把我们的损失控制在我们可以承受的范围内处理掉。风控的角度其实主要是这两个方面，投资大师巴菲特合伙人芒格也讲过这个原理，投资其实是一个概率游戏，但是你不需要都下注，你只要在最有把握的地方下最重的仓位，这样才会赚钱。我们就是通过这样一个投资模式来控制风险。
网友“李中正”：作为普通投资者怎样做好风控，同时怎样提高自身的风控水平？
余爱斌：关于风控这块，还是坚持前面讲的两个原则。其实是从普通投资人角度来说，第一个原则就是你一定要投资你熟悉的圈子，就是你能力圈子内的资产，不能偏离你的投资圈之外去做选择。 第二个原则其实还是要坚持止损，止损不管是对于任何投资活动，不管是期货也好，商品也好，做资产配置，或者说做股票也好，都是很重要的原则。因为市场的波动往往是，一旦做错风险难测。
网友“松下独酌”：能分析一下分级A和分级B之间存在的套利机制？普通投资者是否可以利用分级A进行固定收益类理财？
余爱斌：私募基金分级的产品是最近几年发展起来的创新的产品，是比较好的投资工具。第一，从溢价套利的角度来说，实际上分级基金是一种升级的指数基金模式，它的母基金是指数基金，有的是行业指数、有的是大盘指数，然后分成A、B份额，A是一个稳定的份额，每年拿固定回报，B份额相当于是一个加杠杆的基金份额。A、B份额同时在市场上交易，通过母基金申购赎回，拆分的交易和套利。
分基金主要套利是两个，一个是折溢价的套利，就是母基金和A、B份额的市场价格出现差异。比如说A、B份额的价格高于它的母基金的净值，我可以通过申购母基金拆分成A、B份额再卖出来套利。一旦A、B份额的价格低于它这个母基金的净值的时候，可以通过买入A、B份额然后再去合并成母基金份额再赎回来套利。
第二个套利在于A份额的不定期折算，因为A份额有向下不定期折算条款的保护，就是说在B的净值跌到一定程度以后，它要强制的重新拆分，重新折算。在过去在牛市时， B份额大部分都是溢价的，因为在市场好的时候大家就会追求高杠杆、高弹性，这样B是溢价的，A就是折价的。但一旦市场调整，B的净值大幅下跌，这样A的价格就有一个回归的机会。跟债券这一类的固定资产相比，它不仅可以规避利润上行的风险，还可以更好的规避利率上行的风险，这是两利。
另外从资产配置的角度来说，其实分级基金A是一个比较好的固定收益理财品种。在过去最高的时候，它的固定收益率可以达到6%到7%的收益率。最近虽然整体收益率下降，但还有4%到5%的收益率，跟其他的固定收益资产相比较还是有一定的优势的。其实更重要的是它的收益率还在加息周期，银行存款利率加成的利率机制，它的收益率会跟着基准利率上调。
关于私募一些事儿
网友“Jack”：作为私募你们的风格与公募有什么不同?
余爱斌：其实公募和私募它的投资风格差别还是挺大的。第一，从投资的业绩导向，或者说激励机制的角度来说，公募主要是一个相对排名的目标，而且它是一个短期的相对排名，比如一年期为主的这样一个导向。私募是一个绝对收益的导向，就是以盈利为目标。
第二，从投资框架规范角度，可能私募会更灵活、多元化。公募整体来说是偏同质化，以配置为主，可能会有各种的主题类的公募基金。但是大部分是比较类似的框架且有严格的仓位限制和最低仓位的要求。比如60%、80%，但是私募是没有仓位的限制，也没有大的策略的限制，基本上是一个灵活的，多元化的一个投资模式。
网友“余兆荣”：随着管理资金规模扩大，如何保持基金的收益率，风控上如何保持稳健的回撤？
网友“XAVIERCHEN”：如何看待私募基金资产规模的不断扩大，未来私募基金投资管理模式上会偏向于公募化还是另外一种独特的模式呢？
余爱斌：从客观上讲，要保持同样的风控和同样的收益率，规模增加难度是增加的。这个道理也是很简单，最主要的就是，可能规模小的时候，可以参与的机会会更多；但是规模大了以后，因为流动性影响，可能参与的机会就会变少。比如说一些小的个股的机会，或者一些小的板块的机会，因为规模大了之后，实际上很难参与，这样可能就会放弃掉一些机会。所以规模增加，客观上可能收益率会受到一些影响。
但是并不是说规模增长以后，保持控制回撤，包括追求一定的超额收益和风险控制的目标就不能实现。你可能要更好的做一些平衡，规模大了以后，你的预期收益率，或者你的收益率目标要适当的降低。但是风控这块要坚持基本的原则。但是你不能以转换成一个公募的模式，因为私募还是一个绝对收益的策略，还是要控制回撤，控制风险。不能按照公募的配置，或者公募化的配置的思路去做，这样可能波动和风险就会放大。
现在私募行业还是处于发展初期，虽然整个行业的规模很大，但实际还是处于数量较多但规模较小的状态；与公募相比仍然还是比较小的规模。所以在怎么样去运作大规模资产管理，大家都还处于探索的阶段。
