中国基金报记者 方丽
2019年，“核心资产”的价值演绎得淋漓尽致，新的一年是否还能有机会？2020年新的核心资产在何方？消费大龙头还能强者恒强么？科技投资机遇该如何捕捉？近日，中国基金报专访了中国公募基金业第一代明星基金经理——广发基金副总经理朱平。
【关于大方向】
市场窄幅波动 要精选个股
中国基金报记者：近期各大券商纷纷发布年度策略，哪些观点给您留下深刻印象或得到您的认同？您如何看明年市场？
朱平：大多数券商认为经济维持目前状态，乐观的认为外部贸易环境会变好，经济会回暖，也有券商比较悲观。整体看，券商对明年市场并没有清晰的方向判断。
现在确实很难预测明年的市场趋势。从基本面角度分析，经济仍处于结构调整的过程中，货币大概率会保持相对宽松，明年大概率是窄幅震荡的市场。因此，我们会将更多精力放在优选上市公司。关于券商的研报，我们比较关注两个方面，一是哪些子行业景气度在向上，二是有哪些优秀公司的竞争力明显高出一截。
明年大概率是动荡期
中国基金报记者：年底市场震荡调整，您如何看明年市场走势？
朱平：有观点把股市分成四个阶段：一个是估值和盈利双提升的增长期，二是资产价格波动的动荡期，三是市场风险增大的衰退期，四是要积极避险的崩溃期。
回想2007年，当时市场也经历了一季度的增长期，在“5·30”之后几个跌停令市场进入动荡期，市场风格切换到蓝筹白马股上涨，随后在10月冲到高点后陆续进入衰退期、崩溃期。2015年，市场也经历了类似这四个阶段的转换，当时因为有大量配资参与市场，崩溃期来得很快。
站在当前时点看2020年，很有可能是一个动荡期，优秀核心资产的估值难以提升，长期回报不高的二线资产估值也难以提升，但也看不到估值大幅下滑的趋势，总体呈现震荡走势。在这一背景下，优质资产在市场调整幅度较大时适合抄底，可以积极布局。
降低对明年指数的预期
中国基金报记者：有观点认为，市场进入低收益率时代。2019年沪深300涨幅超20%，对明年指数涨幅预期是否会偏悲观？
朱平：今年市场震荡上行，消费和科技方向的资产获得市场追捧，相当于一部分股票把去年跌的补回来，一部分股票把明年比较好的增长预期透支了。因此，对明年的指数表现要降低预期。
从基本面来看，中国宏观经济保持较好韧性，GDP保持6%的增长速度，上市公司收入增长速度超过10%，分红收益率为2%左右，相比美国上市公司每年5%左右的收入增长水平，A股在世界范围内性价比非常高。
从估值水平看，A股整体估值约16倍，而美国大概是25倍。造成A股整体估值不高的原因有两方面：一是中国上市公司的收入快速增长和投资不断增长密切相关，市场担忧投资回报率难以维持，因此主动给出一定折价，这使得包括银行在内的部分行业估值偏低；二是消费、医疗、科技等行业的市场占比较低，在核心指数中的权重也不高。
未来若上市公司的投资回报水平能维持，整体估值还有向上抬升的可能。同时，随着消费、科技、医药等行业中优质公司的成长，他们在市场的占比提高，也会推动指数上行。如果看未来五年，指数应该会有不错表现，科技、消费、医药等产业方向将会涌现一批大市值上市公司。
【关于机遇和风险点】
看准A股两大红利
中国基金报记者：随着中国的人口红利效应逐渐消失， A股利好因素有哪些？
朱平：过去中国经济最大的故事是人口红利，但我国人口红利大约在2016年就进入顶峰区域。虽然总人口还未出现下降，但总就业人数可能已经见顶。这或许表明中国经济总量扩张期的结束。对A股来说，自2007年之后就再也没有出现过全面牛市，每次行情都是结构性上涨。
过去20年的人口红利，让中国成为全球进出口及制造业第一大国，也是唯一拥有全部制造业门类的国家。大国红利是A股将来的第一大红利。
中国还有另外一个重要的红利——工程师红利。2018年中国大学新生人数已升至近800万。每年800万的大学毕业生就业，给中国带来巨大的工程师红利。这个红利大约会持续到2000年后入学的这一批大学生退休。所以，我们看到今年许多技术人才密集型的行业和公司，如新药产业链的CXO和芯片设计类公司，表现极其抢眼，中国这类具有比较优势的领域应该是一个核心方向。
货币政策有望长期宽松
中国基金报记者：有券商认为经济下滑是明年市场的主要风险，您怎么看？
朱平：宏观经济还是会保持平稳运行的态势，但政策环境偏暖，会陆续出台宽松的货币政策、逆向财政支持政策以及支持优秀公司做强、做大的产业政策。这些政策一方面可以给市场提供相对宽松的资金环境，另一方面有利于各行各业的龙头公司进一步做大做强。总体而言，宏观经济表现比较平淡，但因为行业结构改善，优势公司份额提升， A股上市公司盈利增长和ROE水平会比今年改善，我们还是看好结构性机会。
中国基金报记者：今年猪肉价格涨幅较大，通胀有所回升，这会是一个较大影响因素么？
朱平：近几个月通胀上行，只是因为短期食品价格上涨，对除食品之外的经济来说，可能还有轻微通缩压力。从货币政策的角度看，猪肉价格短期价格上行的压力无法缓解，所以，短期的货币政策很难进一步宽松。从更长的时间周期来看，还是会维持相对宽松的状态。
【关于核心资产】
优选一线核心资产
中国基金报记者：如何看今年市场对核心资产的追捧？是投资逻辑的变化么？
朱平：今年年初，我们到香港与QFII基金经理交流，发现他们将主要精力花在了解最好的公司。他们的投资逻辑是布局最好的公司带来的复合收益率非常高，能战胜市场上绝大部分投资者，根本不用因为短期市场的波动而做波段操作。
今年A股市场也将这一理念体现在核心资产上，市场对“核心资产”的追捧与2017年有点类似，但其实也有不同之处。2017年是 “选择高质量股票”的一次预演，投资者懵懵懂懂地选择了上证50，对“高质量”的理解不是特别深刻。而今年被市场追捧的龙头公司则要丰富很多，尤其是一些细分行业的龙头公司表现非常突出，其涨幅也远超2017年的牛股涨幅。从这个角度看，把握优质公司才是投资A股的赚钱硬道理，不然，就是四个人“打麻将”，零和游戏是难以持久的。
二三线资产不一定适合长期持有
中国基金报记者：目前不少核心资产的估值非常高，能否转投估值偏低的二三线资产？
朱平：回溯A股20年，我们可以看到长期持有茅台挣了很多钱的人，但几乎见不到今年买茅台、明年买五粮液、后年买汾酒挣的钱，能跟长期拿茅台一样多。从这个角度看，与其在一线资产和二三线资产之间不断轮换，还不如长期持有核心资产。
目前部分核心资产估值确实不低，只要能确认这个核心资产是最好的资产，未来成长空间仍在，长期看仍具有非常好的投资价值。短期估值偏高的核心资产，也许需要时间来消化，投资者可以降低持仓比例。如果指望在一线资产、二三线资产之间切换，获得更高的回报，这个比较难，非常考验交易能力。
尤其需要注意的是，二三线资产不一定适合长期持有，因为有些企业不一定有足够高的壁垒来提供持续稳定的盈利，那么，只能赚估值抬升的钱。估值抬升的钱是一次性的，而盈利能力低下则是永续损失，持有时间越长，损失越大。
“龙头吃肉”的逻辑
中国基金报记者：追捧“核心资产”只能选行业第一名，第二、第三名就不行？
朱平：国际商业规律中有一个“三四法则”：即一个行业，最后只会剩下3~4家公司，第一家至少要占30%~40%的市场份额，利润有可能占市场一半以上。根据这个规律，曾经有人开玩笑说：“行业第一名吃肉，第二名啃骨头，第三名活着，第四名没有了。”站在这个角度看，肯定是优选行业龙头。
在投资中，我们要仔细甄别出“真龙头”，看行业龙头，不仅仅是看市占率，还要看竞争能力，这就体现在毛利率、费用水平、研发投入、现金流等。在此基础上对比企业的销售收入才有意义。此外，我们还要分析行业及公司未来成长空间多大，这样才能选择出“核心资产”，而不仅仅是找一个行业龙头。
当然，也有一些行业会出现“双寡头”，如麦当劳和肯德基、百事可乐和可口可乐等，这种现象在消费品领域比较常见，这种“双寡头”都可以布局。
若是在产品非常同质化的行业，第二名会比第一名差很多。因为龙头往往获客成本更低，盈利能力更强，把获客省下来的成本用来做研发、激励人才，逐渐构建起较高的进入壁垒，并通过持续投入提升竞争优势。随着时间推移，第二名会越来越吃力，第一名的回报比第二名高很多。
选“赚钱多多的、干活少少的”公司
中国基金报记者：应该如何筛选核心资产？
朱平：以长期的角度考虑，长期投资的胜率更高，因此，积极寻找具有长期投资价值的核心资产是获得优秀回报的核心。核心资产也分层次，一线核心资产是盈利能力能不断上升、产值能不断扩张的公司，是处在“戴维斯双击”时点的公司，如芯片设计公司等；二线核心资产是成长空间小一点的行业，主要是大白马、一线大蓝筹；三线核心资产则是行业老二或成长速度刚达到两位数的稳定类公司。
从具体筛选标准来看，优选“赚钱要多多的”——要有现金流、“干活要少少的”——也就是净利率要高、“没人惦记的”——也就是要有壁垒，要选择这类公司长期持有。
【关于“好赛道”】
看好科技、消费、医药
中国基金报记者：明年什么样的行业是好赛道，看好哪些行业或板块？
朱平：我们最近对近10年47个中信行业的收益率和净资产收益率（ROE）进行统计，发现白酒是近10年涨幅最高的行业，年化收益率超过18%，也是近10年ROE均值最高的行业，平均ROE超过24%。从历史数据来看，过去10年有较好投资机会的行业就那么几个，如白酒、机场、家电、电子、食品、保险、电子、餐饮旅游、轻工、医药、计算机、银行，这些行业复合收益率能超过7%。因此，投资要布局拥有长期投资空间的行业，然后在这些行业中寻找NO1。
从长期回报看，我们明年还是最看好科技、医疗和消费，这三个是长期复利增长的行业。行业中市场占有率不断提升的公司是我们长期持有的核心资产，其他行业的机会则主要在个股选择。例如，汽车总量已经没有增长空间，因为人口老龄化会带来人均拥有汽车量下降；再比如航空，对照日本的发展来看，我们的行业发展空间最多只有一倍，如果考虑到人口老龄化的问题，这个空间可能就只有50%。从总量角度看，很多行业都处于总量饱和阶段，增长空间不是很大，只能看结构。
明年会涌现新的核心资产
中国基金报记者：您觉得市场中是否还有没被充分挖掘的核心资产？
朱平：明年还会出现新的核心资产，一是因为明年会涌现一些充满机遇的子行业，类似今年半导体；二是一些周期性行业盈利能力有望大幅改善，供需格局良好的企业，也会有不错的机会。我们预计明年下半年新能源汽车行业会好转，看好面板、流量设备等子行业。今年新能源汽车产业链表现较差，主要是受经济周期的影响，不过长期来看这一行业趋势还是向好。如果后续发现有细分行业周期改善向上，可以积极布局其中最好的资产。
周期性行业资产能力的改善，可能是一至两年的投资机遇。因为这类资产长期的成长性并非特别优秀，而是资产盈利能力因经济环境的改变而带来明显好转，比如因非洲猪瘟带来养殖行业较强的盈利能力改善。
科技股重点要看商业模式
中国基金报记者：您一直看好科技成长类公司，今年不少科技股表现神勇，您对这个领域怎么看？如何筛选？
朱平：从国内情况看，“三驾马车”之一的出口已在2015年见顶，出口占全球比重开始往下走，从人口结构看，这一趋势还会持续且不可逆，只能改善贸易条件。因此，科技重要性显著提升，国产替代进口是一个非常重要的趋势，也是未来经济增长的推动力。
同时，科技是个人电子消费需要，也是工业增长需要，本身就具备成长性。布局科技股需要分析生意模式。例如，中国计算机行业收益率不高，核心原因是中国企业没有做底层的东西，做的都是应用层。很多公司所做的业务，核心壁垒不高，难以赚到超额收益。而国外龙头公司所做的业务不一样，他们的商业模式是开发一款产品，使用的人越多，迭代能力越强，这种生意会带来很高的回报。因此，选择科技公司一定要看商业模式。
过去，很多优质科技股没在中国上市，因此科技股筛选难度很高。2015年兴起的“互联网+”浪潮，其实是一场科技股投资的预演。只是那时市场还不太熟悉如何对成长股的未来价值进行定价，后来演变成主题投资、炒概念。而现在投资科技股，市场更理性，要看盈利、研发投入、技术路线、产品性能等。
至于哪些科技及先进制造业的资产能成为中国的头部科技资产，3到5年后应该能看得更清楚。半导体设计是今年市场中上涨最快的子领域，从基本面角度看，由于有台积电代工的存在，这些公司类似软件公司，一旦产品成功，可以迅速扩大供给规模，短期业绩增长不受产能限制，所以弹性极大。
投资要选择持续成长的公司
中国基金报记者：当前港股市场估值较低，您未来更看好哪个市场的投资机遇？
朱平：对于布局港股和A股，我们都是用统一标准，选择有价值的企业投资。相对来说，港股估值更便宜些，但便宜仅是投资者需要考虑的一项因素，从来不是核心因素。从可布局标的来看，A股的可选标的要多于港股，尤其是行业龙头公司。
近期确实有资金对特别便宜的港股资产感兴趣，但也要注意市场流动性问题。港股是一个以机构投资者为主导的市场，更凸显出龙头效应，往往只有一线公司才有较好的流动性。从长期来看，寻找优质资产、与优秀的企业共成长才是价值投资之道。
中国基金报记者：对普通投资者有什么投资建议？
朱平：坚持做价值投资，寻找好资产，在便宜的时候上车，分享这些企业的长期收益。过去10年，主流指数的回报不是很高，但如果从企业价值出发，在好的赛道中选龙头，投资回报其实还是不错的。
