国投瑞银新丝路基金经理 王鹏

巴菲特曾经开玩笑,投资用到的数学知识顶多是小学二年级水平,包括加法、减法、乘法,最多会用到除法(因为要计算每股收益eps)。老巴博览群书、知识渊博,这当然是句戏言。做投资,还是需要概率论和数理统计等高等数学知识。

遇到事情,不要盲从直觉,依靠概率思维,调动慢思考,得出的结论往往比“凭直觉的快思考”更靠谱。概率不能告诉我们下一秒肯定会发生什么,但是可以把局部随机性转化成整体确定性,进而把复杂问题变简单。通用电气前高管威尔逊曾说“无论这世界的理论多么精妙,都无法让你避开这样一个事实:你知道的一切都是关于过去,而你所有的决定都关乎未来”。股票市场,更是如此。因此,面对“不确定未来”的困窘,我们要以概率思维应对。

第一,基于大概率做选择

自然界和社会上发生的现象多种多样。一类可归结为确定性现象,比如上抛的石头受到万有引力必然下落,石灰石遇水发生化学反应并释放热量。还有一类是随机现象,个别事件的结果呈现不确定性,但大量重复情况下的结果又具有统计规律。这就是概率,反映了随机事件出现的可能性大小。例如,掷骰子出现6的概率是1/6,人类的身高服从正态分布,社会的财富符合幂律分布。

大概率是指一个随机事件有很大的发生可能性。“两利相权从其重,两害相权取其轻”,我们做决策,就要选择大概率事件。钓鱼的第一条规则,在有鱼的地方钓鱼。钓鱼的第二条规则,记住第一条规则。做投资亦然,把握大概率机会,不能把时间和精力耗费在虚无缥缈的小概率事件上。巴菲特坦言,“我们不把自己装成无所不知。我们始终清楚,只要特别用功,能准确找到少数几个投资机会。这少数几个机会足够了”。事实上,股神半个多世纪的辉煌业绩,就是靠苹果、可口可乐、富国银行、政府雇员保险公司等少数投资案例所铸就。芒格也说过:“如果将巴菲特一生中最重要的10次光顾馅饼柜台的经历去掉,他也会泯然众人”。

令人费解的是,投资圈经常有“违背常识、追逐小概率”的怪诞行为。难怪芒格感慨:常识就是常人没有的知识。公募基金的年度冠军在次年的收益一般,就是典型案例。这几年,部分投资人热衷博赛道、赌行业。中信一级行业共计30个,赌对当年涨幅最高行业的概率是3.3%=1/30,第二年依然能赌对的概率瞬间降到0.11%(3.3%的连乘),差不多千年等一回,仅仅比空难概率要高一点(4000年遇一次)。赌对了自己可以封神,赌错了亏损却由持有人承担。

2018年A股一片惨淡,中证800年度跌幅27%,投资人也是损失惨重、哀鸿遍野。2019年1月8日,笔者在《潮落潮起、物极必反,乐观看多2019年A股走势》,旗帜鲜明的写到:“往者不可鉴,来者尤可追。透过层层迷雾,通过理性分析,我们应该乐观看待2019年A股走势”。事后看这一预测很准确,2019年中证800年度涨幅高达34%。这不是侥幸,也没有跳大绳的玄学。只是根据公司估值、股东行为、市场情绪和经济规律,基于大概率做出的客观判断。

第二,小概率冲击不能忘

人类的科技进步神速,既可以上天入地,也能够探究量子规律。但是,到目前为止,人类的数学能力依然有限。为了得出结论,需要采用归纳法的统计结果,代替演绎法的逻辑推理。为了实现求解,被迫把尖峰肥尾近似成正态分布,把黑天鹅冲击作为随机扰动项的忽略。结果是放弃了模糊的正确,得到了精确的错误。

根据墨菲定律,持续发生的小概率事件,在未来岁月里有概率上的累积效应。也就是说,小概率事件,极少发生,但必然发生(随着试验或经历次数的增加)。小概率事件一旦发生,对于当事人就是百分之百的灾难。塔勒布提醒到:“有些非常稀有的灾难,发生的概率可能非常低,但结果是致命的”。如同俄罗斯轮盘赌,即便存在获得百万奖金的大概率,一旦小概率出现,当事人爆仓出局,游戏就永远结束。真实的生活,并不是所有事情都可以重复或重来的。

从上述集合概率,再延展至时间概率。人的一生短暂,经历的样本量极小。我们无法确认,某个事件是小概率偶然,还是大概率必然。休谟就说,“人类永远无法根据经验得出定论”。个体三十四年的光景,在漫漫历史长河,仅是昙花一现。例如,上世纪30年代大危机,道指最大跌幅90%。后人阅读史料,只是浮光掠影般感慨格雷厄姆的窘境、欧文·费雪的破产。对历史而言的小概率事件,对个体却是无法承受之重。这种小概率,无法言说;‍只有亲身经历,才会刻骨铭心。

数学方法无法解决小概率冲击,只能退而求其次,建立冗余度来应对。自然进化就展现出这种智慧。例如,人只需要一叶肺、一个肾,便可安身立命。但是,人类仍旧在激烈狩猎、辛苦劳作中,还是携带额外的肺和肾,就是一种基于安全性的冗余设置。社会亦如此。人们承受车祸风险选择汽车出行,但配置了安全带、安全气囊等预防性工具。空难虽然比车祸的概率更低,但由于后果更加严重,乘客会被要求购买“飞机旅客法定责任保险”。

长期资本管理公司的破产,是个典型负面案例。该公司的创业团队堪称史上最华丽,是商政学界的梦之队:梅里韦瑟(华尔街债务套利之父)等一批华尔街精英,默顿和斯科尔斯两位诺奖获得者,前财政部副部长及联储副主席莫里斯。在宣称利用对冲屏蔽风险的情况下,1994-1997年化复合收益率高达32%。追究本源,其交易策略类似在压路机前捡硬币,忽视、甚至违抗小概率冲击进行杠杆操作,最终因1998年俄罗斯债务违约的黑天鹅而一败涂地。工作或生活的最大危险,不是彻底的失败,而是成功了却全然不知原因。在可能导致出局的策略中,收益永远抵消不了破产的风险。市场面前,人人平等,如果无法承受小概率的失败,再大概率的成功又有什么意义!

因此,设置冗余度,为小概率冲击提供足够的风险补偿(尽管可能会损失潜在收益)。2015年中国A股走势堪称巨幅过山车,千股涨停、千股跌停、千股停牌在短短数月一并展现。作为国投瑞银新丝路的基金经理,笔者有幸经历其中,见识了亢奋与疯狂,也观察到了绝望和恐惧。在5-6月市场赶顶阶段,流动性差的概念股、主题票,开始了疯狂拉升。我们坚持独立思考,抵御从众压力,严守投资纪律,预留合理冗余:既配置小盘低价股收获高弹性,也持有大盘价值股确保流动性。虽然放弃了一定收益,但是在后续市场崩盘、流动性枯竭的极端状况下,即便也遭遇了大额赎回,国投瑞银新丝路基金却无流动性压力之虞,确保了投资操作不变形、投资风格无漂移。2015年4月10日成立至2015年12月31日,国投瑞银新丝路基金取得了优异战绩,累计涨幅23.30% ,同期中证800录得-9.36%,同期业绩基准录得-4.63%。

(基金业绩、业绩基准数据源于基金定期报告,指数数据源于Wind,截止2015年12月31日)

第三,借新增信息做调整

刚才论述了,在静态情况下,既要做大概率选择,又要警惕小概率冲击。如果有幸获取新增信息,我们又该如何应对呢,是故步自封,还是与时俱进?经典案例是三门问题,源自美国上世纪80年代一个著名电视游戏节目。规则如下,你的面前有A、B、C三扇门,其中一扇门后面停着游戏奖品——一辆高档轿车。你需要在这三扇门中任选一扇门。此时的中奖概率是1/3。该游戏的特殊之处:在你做出选择之后,主持人会从剩下的两扇门中选一扇门打开(当然,打开的这扇门背后肯定没有奖品),并给你一次更换选择的机会。在此情况下,你是坚持最初决定,还是借此换另一扇门呢?正确的答案:根据条件概率,不做改变的中奖概率仍是1/3;如果借此改变,中奖概率会提升至2/3。

我们知道,信息是对事物运动状态或存在方式的不确定性的描述。根据熵增定律,信息就是能量。因此,新增信息具有价值。在动态情况下,借助条件概率(一个随机事件的发生概率,会因为某个条件的改变而发生变化),使用新增信息,做出决策调整。例如,海边突发地震,随后发生海啸的概率会大增;资金紧张、融资成本接近10%的中国恒大,竟然在2018—2020年间累计实施624亿人民币的高比例、大金额的慷慨分红,可能只是违约的前奏,而绝不是高股息的证据。

比尔•米勒,1991-2005年,连续15年跑赢标普500指数,超越传奇人物彼得•林奇连续13年的纪录。2008年初,他重仓的美国国际集团AIG、花旗集团等金融股跌幅很大。对此市场行情,他自信认为这与1990年情况非常类似:“这或许并不奇怪,当时也出现了房地产市场衰退、油价飙升、银行和金融机构陷入困局甚至破产的局面,我过去曾经利用了那一次的价值重估机遇,实现了很长一段时间的超额回报。”不幸的是,这次与之前不同。比尔·米勒,没有及时更新信息,忽视了次贷危机的量级和破坏力,所抄底的很多金融公司,不是破产,就是被接管。2008年他管理的基金巨亏58%,遭遇了职业生涯最大危机。

没有一招鲜吃遍天的神奇公式,投资人需要始终保持好奇心,努力勤奋,与时俱进。回顾一下国投瑞银新丝路基金前10大重仓股的医药标的。随着新股上市、标的丰富,加之学习积累、认知提升,我们在医药板块的投资展现出蜕变成长。2015年末,所持医药标的都是中药公司;2018年末,变为化学制药;2020年末,体现为医疗器械;2021年3季度,又换仓成体外诊断公司。以正合,以奇胜。投资理念不变,投资标的进化。根据新信息,接受新证据,审时度势修正结论、做出应变,方能“向涛头立,手把红旗旗不湿”。

综上所述,“做大概率选择、谨防小概率冲击、条件概率增加胜算”,运用概率思维指导股票投资,方能应对市场变化,不被市场淘汰。

中国传统以九为至尊。国投瑞银新丝路基金,2015年4月10日成立至2024年3月31日,运行已9年多时间,疾风知劲草,烈火见真金,新丝路基金经受了多轮的牛熊考验,累计涨幅86.79%,大幅跑赢同期业绩基准(-1.67%)和中证800指数(-21.4%),其中跑赢中证800指数幅度超108%,是银河证券五年期五星基金产品。我们管理的混合偏债的国投瑞银安泰基金C类2022年1月25日成立至2024年3月31日,操作有2年多,实现了12.64%的收益率,也大幅跑赢同期基准(-4.34%)和同期中证800指数(-25.70%)。取得上述业绩,得益于上述概率思维的运用。

(基金业绩、业绩基准、持仓数据源于基金定期报告,指数数据源于Wind,截止2024年3月31日)

注:

王鹏,基金经理,中国籍,复旦大学经济学博士。16年证券从业经历。2007年7月至2008年3月任上海市发改委综合经济研究所助理研究员,2008年3月至2010年11月任万家基金管理有限公司研究员,2010年12月至2012年4月任华泰柏瑞基金管理有限公司研究员。2012年5月加入国投瑞银基金管理有限公司研究部。2014年12月3日至2015年3月9日期间担任国投瑞银成长优选股票型证券投资基金的基金经理助理。2015年4月13日起担任国投瑞银新丝路灵活配置混合型证券投资基金(LOF)基金经理,2021年12月21日起兼任国投瑞银安泽混合型证券投资基金基金经理,2022年1月25日起兼任国投瑞银安泰混合型证券投资基金基金经理,2023年5月30日起兼任国投瑞银新兴产业混合型证券投资基金(LOF)基金经理。曾于2016年1月21日至2018年1月15日期间担任国投瑞银瑞兴灵活配置混合型证券投资基金(原国投瑞银瑞兴保本混合型证券投资基金)基金经理,于2016年3月22日至2018年3月16日期间担任国投瑞银瑞祥灵活配置混合型证券投资基金(原国投瑞银瑞祥保本混合型证券投资基金)基金经理。

基金业绩及业绩基准数据源于基金定期报告,指数数据源于Wind,截至2024年3月31日。国投瑞银新丝路业绩基准为沪深300 指数收益率×60%+中债综合指数收益率×40%,国投瑞银安泰业绩基准为沪深300指数收益率×20%+中证港股通综合指数收益率×5%+中债综合指数收益率×75%。银河评级源于银河证券,发布时间2024年1月5日。

国投新丝路混合于2015/04/10成立,王鹏2015/04/13任职管理,狄晓娇任期为2017/05/20-2019/10/15,产品收益率(2019、2020、2021、2022、2023):37.34%、68.32%、4.72%、0.49%、-6.11%,同期业绩比较基准:21.49%、16.24%、-1.95%、-13.01%、-6.03%。

国投安泰混合A/C于2022/01/25成立,王鹏2022/01/25任职管理,A类份额收益率(2022、2023):11.80%、-2.94%,同期C类份额收益率:11.71%、-3.06%,同期业绩比较基准:-4.57%、-1.36%。

基金经理管理的其他产品业绩如下:国投新兴产业A于2011/12/13成立,2023/04/24新增C类份额,王鹏2023/05/30任职管理,孙文龙任期为2015/03/14-2021/12/31,吴潇任期为2021/12/29-2023/06/15,A类份额收益率(2019、2020、2021、2022、2023):56.23%、51.78%、6.43%、-14.53%、-6.24%,同期业绩比较基准:18.65%、24.63%、4.09%、-16.15%、-8.00%,C类份额收益率(合同生效至2023/12/31):-6.49%,同期业绩比较基准:-10.20%。国投安泽混合A/C于2021/12/21成立,王鹏2021/12/21任职管理,颜文浩2021/12/21任职管理,A类份额收益率(2022、2023):3.13%、2.55%,同期C类份额收益率:3.03%、2.55%,同期业绩比较基准:-4.47%、-1.36%。

以上数据源于基金定期报告。

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