只要度过了上半年供应短缺的时间，在两三年、或者是2025年之前，整个新能源汽车的渗透率还会有一个急剧的攀升，会有一个比较好的增长。今年的A股也体现这样的一个特性，高估值的核心资产股它估值向下修复，但金融或地产或者是一些公用事业，或者是大众物资相关的一些周期股票，它的股价其实是相对比较强劲。今年内投资者不需要太过担忧货币政策的超预期的收紧。一方面我们目前经济已经处于复苏的一个态势，没有必要再进一步注入流动性。另外一方面，从宽松的方面来看，它的空间不大。今年建议投资人可以稍微分散投资的方向，除了大型的成长股之外，可以关注一些中小型的成长股，还有很多细分领域的龙头或者说隐形冠军。可以关注像银行板块，或者是像一些公用事业，受惠于整个碳中和、碳达峰大的方向、政策的一些细分领域里面的龙头股；特别是在碳中和、碳达峰大的方向趋势之下，一些有效率的产能、或者是公司反而会因此而受惠。此外，整个终端市场应用包括像新能源车或者像光伏这些有周期属性又叠加成长题材的周期股也可以关注。建议首先个人投资者尽量是不用特别集中投资；第二选择应该是未来的偏朝阳行业；第三对于你所投资基金的管理人要有一些认识，例如通过历史上的一个业绩，包括回撤，包括涨幅，持仓的变化情况来判断是不是一个比较好的投资人，另一个也跟你的承受能力有关，你通过这些去判断他的投资。以上是国投瑞银基金王彦杰、周奇贤、桑俊、李达夫、施成，4月18日在《基本论》第十期“再平衡 再出发——重归基本面的投资新逻辑”中分享的精彩观点。王彦杰：中国基金报《基本论》的粉丝们，大家好，我是国投瑞银基金总经理王彦杰。2021年第一季全球金融市场有比较大的波动，其中隐含着投资者对通胀升高预期的担忧，造成美债利率的上升，同时也担忧全球的货币政策有转向的风险。
今天我们国投瑞银的春季投资策略会邀请到国投瑞银几位投资专家，从一个宏观的角度，对未来货币政策的走向，以及整个行业的轮动的机会来分析后续的投资机会。我们认为在一季度经过市场的调整之后，是一个重新再平衡、再出发的好的机会。在开始探讨未来几个季度的长期趋势之前，我想先来跟大家探讨一个可能投资者在短期比较关注的问题。过去几年，国内的科技自主一直是大家不管在政策的走向或者是金融市场投资重点都非常关注的一个焦点。
芯片短缺正在影响全球产业链
今年以来，其实有一个在科技行业比较大家受到关注的议题，就是芯片短缺的问题，我想先请奇贤针对最近大家比较关注的芯片短缺的问题，从比较中长期的维度来看，对整个上游的科技行业有什么样的影响，短期又会产生什么样的冲击？奇贤是我们国投瑞银基金权益投资部的负责人，同时也是国投瑞银锐意改革的基金经理人，奇贤，先分享一下你的想法。周奇贤：好，芯片短缺这个问题现在是愈演愈烈，包括所有的芯片厂商陆续都跟客户发出延后交货的通知。芯片短缺的问题，我想可以从供给跟需求两个方面来解释。我们首先从供给面来看，芯片它的代工，它会分先进跟成熟的制程。先进制程过去受到美国打压的一个因素，所以包括像国内的中芯一直没办法买到新的先进制程，所以在先进制程设备的扩展上收到了一定的限制。其他的包括像英特尔或者三星这几年在先进制程的发展上面也是碰到一些瓶颈，导致目前在先进制程开发上只剩下台湾的台积电一家公司，所以台积电最近也跟客户、跟全球宣布，它未来三年要投入1000亿美金做资本支出。（综上）可以看出先进制程的芯片的供给是非常紧缺的。在成熟制程部分，大家都可以从字面上去理解，成熟表示说这个制程基本上它应用的领域是比较成熟的一些领域，所以它在过去的扩展上一直是比较缓慢的。更进一步是很多设备厂商根本不提供成熟制程的设备，所以成熟制程的一个晶圆代工基本上在过去扩展是非常缓慢的，在整个供给端就变成了先进跟成熟制程都面临一些瓶颈。在需求端，去年因为受到新冠疫情的影响，很多下游的客户因为市场需求突然的短缺，所以它暂停、暂缓对于晶圆代工的需求，导致整个晶圆代工的订单的分配也出现了一些改变，特别是在汽车半导体部分，因为去年汽车的销售全球是出现了负增长，所以整个下单的一个情况是滞后的，今年因为整个疫情慢慢恢复，订单也慢慢恢复，可是因为晶圆代工它的订单的前置过程必须要3~6个月，所以导致整个汽车的芯片的代工的需求没办法在短期内被满足。此外，整个芯片的需求大概可以分三大块，一是手机大概占40%；我们认为比较成熟的像桌机、笔记本电脑、TV或者是游戏机，这一块大概占30%；大概20%是基建，包括像5g基地台，或者是像数据中心这些需求大概占20%，现在5%是汽车。我们知道过去 PC这个领域，它其实在过去这几年都是属于一个缓步下滑的阶段。去年因为新冠疫情导致大家在家上班、在家娱乐、在家购物，在家的时间是拉长了，反而这些PC 、TV、游戏机卖得特别好，特别是笔记本电脑去年出现了25%的年度的增长，导致原先大家认为比较成熟的这一个需求反而是出现了大的增长，所以在供给端跟需求端都出现了跟过去不太一样的一个发展，导致供需的缺口在今年达到了一个顶点。因为晶圆代工我刚才提到在供给端的一个扩产，它的弹性也是有一定的限制的，所以我们认为芯片短缺的情况，今年一整年大概都没办法在短时间内去疏解。王彦杰：好。如果说芯片的供应不足，势必对除了整个科技行业的下游会有一定的影响，那么我想延伸下来，请教施成一个问题，施成是我们国投瑞银先进制造、新能源基金的基金经理，他在高端制造行业有很长时间深入的研究，所以我想请教一个问题：现在芯片短缺的问题究竟对国内的发展先进制造这个领域有什么样的后续的影响？以及从更长期的维度来看，你对这个板块的长期的(投资）机会是不是还持续看好，是值得投资的点？施成：好的，然后我就顺着周总跟王总的问题来讲一下芯片短缺对于先进制造的影响。在我们覆盖的先进制造里面比较重要的下游包括两个，一个是汽车，一个是工业自动化。我先说说汽车方面的情况，汽车的话今年上半年整个全球的汽车的销售确实都已经受到了芯片短缺的影响，但它的短缺不是一个绝对意义上的短缺，而是因为汽车行业，特别是新能源汽车的发展，导致它对于芯片的需求大幅增长而出现的一个短缺。为什么会有这个情况？单台汽车不论是从功率半导体还是它智能化带来的对于芯片、智能化芯片的需求，它对于传统汽车都有一个几倍的增长，需求的放大导致说在一段时间内因为扩产的进度不及预期而出现了一个缺口，实际上整个量还是在快速的增长，但是它的放量确实受到了芯片短缺的制约。然后再延伸扩展开来来看，上半年制约整个（汽车行业）包括新能源及智能汽车的增长的瓶颈的不只是芯片，还有其它因为这个行业发展，比如一些添加剂、零部件，比如特斯拉遭受到了电机供应零部件的短缺的影响，这其实跟芯片的短缺非常类似，都是因为需求的爆发，导致这个阶段出现了部分（产品）供应的不足。所以从我们的视角来看，整个上半年可能新能源及智能汽车会以一个比较快的速度在增长，但有一个瓶颈是它会受到供应链的制约。随着整个供应链的协调，包括新的产能释放，到今年下半年开始，制约因素会逐渐的放缓。因为汽车的芯片，汽车的这些供应链的利润是比原先的整个供应链的利润是要更好的，所以一方面扩产会加快，另一方面供应链会有一些协调。下半年我觉得这些因素的制约会比较小一些。然后再往更长的视角来看整个新能源汽车的发展，我们认为在度过了上半年供应的瓶颈之后，它不论是从长期还是中期的视角来看，它都会有一个比较好的增长，为什么？首先说到长期的视角，在两三年、或者是2025年之前，新能源汽车不依赖补贴，它的成本会降到燃油车之下，所以我们认为在2025年前后，整个新能源汽车的渗透率还会有一个急剧的攀升，这是一个从长一点的视角来看。然后我们再从一个中期的视角来看，现在整个汽车销量三个最大的市场，包括中国、欧洲和美国，中国现在的渗透率大概在个位数，五六个点乘用车的渗透率，这个渗透率，因为中国的市场依赖补贴的程度已经不大，所以只要是供应链方面的问题解决，中国从今年到明年甚至更长一段时间，它的增长都会是比较快速的。欧洲市场从去年有一个比较大幅的补贴，今年补贴没有退坡，然后部分的国家比如说法国有一些小幅的退坡，但其实都没有影响到销量，所以整个欧洲的增长今年还会很快，明年欧洲有可能出现退坡，但是它的整个销量我们认为还是会保持一个增长的。另外一个特别大的市场，美国市场，它其实是有接近1500万台的车的销量，目前美国市场的渗透率是中美欧当中最低的，它只有不到3%的渗透率。拜登上台之后，他也制定了一个重返气候协定，要推绿色经济，推碳中和，跟全球的节奏是保持一致的，所以我们判断，这只能是一个判断，美国市场非常有可能在今年到明年的某个时间大幅启动。我们看欧洲市场之前启动之后，它从一个个位数的渗透率直接攀升到接近20%，美国市场现在渗透率只有3%，所以它很有可能会重复这个过程。我们从中期的视角，就是从今年到明年的视角来看，非常有可能这个市场也会启动。我们认为就是说只要度过了上半年供应短缺的时间，后面整个新能源汽车发展还是一个非常顺畅的过程。再简单说一下，就是说对其他先进制造的影响，我们认为对于这些自动化，包括第三代半导体可能都会有一些供应方面的影响，包括它们的缺芯、涨价、供应不足，但是这些方面特别是在普通的功率器件，中国的厂商增长的很快，所以我们反而认为这个会给中国的一些国产替代、国产的包括IGBT包括莫斯管这些被动元器件公司带来机会，这主要是我的看法。王彦杰：好，你刚才提到绿色经济以及碳中和，碳中和是最近大家非常关注的一个主题，所以我想延伸下来，请桑俊，桑博士是我们国投瑞银研究部的负责人，同时也是国投瑞银成长优选的基金经理，我想请你来跟大家分享一下关于碳中和--最近大家比较关注的议题，从行业的发展角度来讲，或者接下来金融市场可能因为碳中和的推动会产生什么样的影响？桑俊：好的，谢谢王总。非常乐意给大家分享一下我们对碳中和的看法。碳中和其实在中国也不是这么晚才提出的，在全球大力推进碳中和这个事情，有一个简单的数据，按照2020年的数据，中国是以19%的人口贡献了全球17%的GDP，但是我们消耗了全球24%的能源，排放了全球29%的二氧化碳，这其实是一个现状，但是这个现状体现在中国一个非常明显的特色就是说中国还是属于一个工业化的国家，因为工业化的国家往往在过去发达经济体他们也经历过。一般它有几个特点，第一个就是我们在这种重能源，比如像煤炭石油上面的消耗量占比是比较高的。第二，中国是属于汽车运输占比非常高的一个国家，所以这两种决定它的能耗是非常高的。第三个从结构性来看，我们会看到另外的一个问题，我们现在还是一个以制造业为主的国家，这种工业化国家在工业化阶段它的能耗相对来说必然是比较高的。从过去5年来看，随着中国的服务业占比的提升，我们的单位GDP的能耗是明显的下降的。既然我们制定了2023年碳达峰的目标，这就意味着我们在2023年之前，整个碳排放还是要持续往上走。针对于现状，有两个方面来解决这个问题。第一个我们在能源的消耗上面能不能由重变成轻，这一部分刚才施成也讲到了，我们有一系列的办法去解决，比如说我们会在新能源方面做更多的投资，比如说我们在电网的消纳方面会做一些布局，另外在能源的储存方面也会做一些布局，这是现在市场关注且持续关注比较高的一些热点。所以我现在主要谈一下对新能源能源的需求这一块的变化，从能源需求的变化，可以看一下大致的一个格局，我们在整个碳排放方面，煤炭相关的大概占到44%，钢铁相关的大概占18%左右，然后建材大概占13%，剩下的还有一些有色、化工领域。这些领域是不是碳排放对于整个趋势会有系统性的影响，其实我们要看到，我们在过去一直在做的一个事情，我们在提高新产能的利用效率，限制一些落后产能的投放，然后提高产能投放的整体的效率。在这种情况来看，分开来看，是不是所有的这些传统的行业能耗都是可以进行一些压缩的，比如说在煤炭、钢铁这些领域，我们的确可以去淘汰一些落后的产能、效率比较低的产能，提高整个行业的利用效率。但是在有些行业，比如说像水泥这种行业，只能随着经济工业化接近尾声，整个行业增速的下滑来使得总的排放量达到一个峰值往下走，因为从生产流程来说，它的改善是比较难的。也就是说对于这些行业有些是能够压缩，有些是不能够压缩的，在不能够压缩的情况下，其实过去已经出现了一些行业的趋势，譬如说既然建材不能压缩，那么我们就加大装配式建筑，通过减少现场的施工来降低能耗的排放。在化工的领域，我们的确比较难去压缩整个传统的技术流程和明显的提高技术效率，我们开始通过一些环保材料，比如说像禁塑，禁塑令的推行来提高效率。所以说碳中和或者碳达峰这样一个趋势，是从中期改变我们很多产业格局的。那么作为投资者来说，我们怎么样去理解这样一个政策？首先从短期来看，今年整个偏周期的领域依然是市场比较关注的热点，并且从整个累计的市场表现来说还是不错的。这种表现，大部分还是受宏观运行周期影响，碳中和大的政策方针对它只是一个边际的推动，所以说从短期来看，还是一个宏观的逻辑的支撑。从中期来看的话，建议大家去关注一些像装配式建筑，包括禁塑令带来的投资机会，我觉得这个方向在过去已经推行，并且现在会持续不变的继续落地，这一块的空间相对来说替代的空间是比较大的，所以说我们在这个方面来看的话，我们觉得也会有持续有效的拓展的空间存在。我们从中长期来看，整个碳中和对于传统行业来说的话，的确是一个系统性的机会，但是我们非常注重的一点，我们在往往关注一个行业的投资机会的时候，会关心行业的景气，但是同样我们会更关心行业的格局，因为在一个行业的集中度提升的过程当中，它往往会存在一个从量变到质变的过程。现在对于很多传统行业来说，随着我们新增产能的投放的下降，行业集中度在提升，但是大部分的公司其实并没有明确对市场的定价权，对它长期的竞争优势的改善是比较困难的，所以说我们会跟踪整个碳排放对于整个行业格局的影响，格局的量变到质变有可能带来这些行业成为一个长期的可持续的竞争优势不断加强的标的。从短中长期来看，碳中和对于行业的长期的逻辑的变化是非常有意义的，也是值得我们跟踪的。单从整个碳中和短期对市场影响来说，我们觉得对不同的行业而言会有不同的影响，但短期核心来说还是宏观的大周期在起作用，碳中和和碳达峰政策的影响，应该是对绝大部分的行业是一个中长期的影响，我们应该从一个中长期的角度、从量变到质变来跟踪这些行业的变化。王彦杰：要达成碳中和，一方面国内整个经济结构的转型也是很重要，比如说制造业的比重下降了，服务业比重上升了，它自然而然就会有一个行业的结构的变化，减少碳的排放。大家谈到碳中和，关注的还是在跟能源消耗方面比较多一点，刚才施成也提到有关于新能源车，新能源车其实是大家在谈碳中和时很重要的一个议题，但除了新能源车之外，其他的清洁能源，是不是也在碳中和的趋势下有更好的一个成长以及投资的机会，你要不补充说明一下。施成：刚才桑博也说了碳中和的投资机会，它更多是从一个可以叫做节流方面来看，但是从我们视角来说节流是很重要的，同时开源也是非常重要的。刚才我也谈了新能源汽车，有一个很有意思的话题，有计算过这种碳消耗的程度，即使把汽车都换成了新能源汽车，但最后对于碳消耗的幅度并没有减轻多少，原因是什么？因为电动汽车用的电在中国很大比例是煤炭发出来的，最后消耗的还是化石能源，所以其实它的碳含量还是非常高的，虽然在使用上已经实现了一个清洁能源，实现电能，但它仍然没有根本解决问题。碳中和最后它还是要回到一个根源性的问题，就是我们的能源的来源是哪里？这个问题来看，从去年开始，像这种清洁能源发电的国家的相关政策，包括实业的投资热情都是非常蓬勃的。新能源发电的核心就是两个行业，一个是光伏，一个是风电，两个行业现在来看它都有一个非常好的发展前景。从光伏来讲，它的成本的下降速度每年保持一个接近10%或者是超过10%的幅度，到今年为止，中国的新能源发电的成本已经跟煤炭发电是相当了，从2020年到2021年的过程当中，中国的新能源已经实现了一个平价上网的目标。再往之后，因为煤炭发电的成本下降速度是比较慢的，而新能源仍然会有一个比较快的速度下降，所以后面整个光伏发电替代煤电的速度甚至还会加速。我们回到今年来看，其实这个速度在今年特别是上半年到年中的某个时间，它其实跟新能源汽车一样也有一个相对放缓的过程，这是为什么？是因为从去年开始的加速发展，导致中国一些供应链上的供给问题，也像芯片供给一样出现了一些问题，比如说今年可能在胶膜的一些原材料、在硅料上面都出现了短缺的情况，而在这些环节甚至还出现了涨价的情况。所以它的整个光伏发电的成本下降，包括它整个的供应的总量的能力，在今年其实是没有得到大幅提升的。但随着各个环节的扩产，包括从上游的硅料的扩产，可能在明年的一季度就开始逐步落地，到明年的年中的硅料产能就会大幅出来，包括光伏其他的硅片，包括电池片，包括组建的产能扩张，然后包括玻璃的产能扩张，其实都是在快速的进行。这些在今年甚至在目前，然后到下半年的一些时间都会出现大量的产能，所以我们判断从现在开始到明年的某个时间，光伏的成本又会有一次非常大幅度的下降。那个时候可能我们会看到在强调了这么长时间的光伏发电的替代之后，就是它的速度在这个时间会进行一个加速，这是光伏方面的情况。回到另一个也很重要的能源--风电，风电跟光伏是不太一样的，它有一个好处就是它的发电不是非常依赖于时间。因为光伏的发电它非常依赖于阳光的照射，它的波动率是比较大的。而风电的相对的可预测性和稳定性是比光伏要强的，所以风电也是未来的一个清洁能源非常重要的补充，中国的风资源是非常丰富的。然后风电目前也有很多的手段来进行成本的下降，比较重要的就是大型化，包括叶片叶浆的大型化，这些也会带来这两年风电的发电成本的迅速下降。然后我们可以看到整个的新能源发电，它的成本下降曲线在这一两年经过一段时间的成本上扬的平滑期之后，可能还会进入一个更加快速（增长）的过程，所以可能在今年的下半年到明年的上半年，新能源发电会进入一个更快的增长的通道。王彦杰：前面我们从芯片的短缺谈到科技行业的一些未来的发展以及投资机会，那么我想其实对国内投资者来讲，另外有一个板块也是大家非常关心的，就是消费行业。今年第一季消费板块，大家所熟知的消费白马股在股价上有比较大的修正，我想很多投资者也都关心这个会不会是一个市场上结构性的变化，或者只是一个短期的修正，可能也是很多投资朋友非常关心的问题，我想请奇贤分享一下你对这个问题的一个观点。周奇贤：ok，今年以来，第一季大家都经历了整个核心资产板块的白马股比较大的回撤，平均起来大概30到40个点左右的回撤，我们认为这一个回撤主要还是源于估值过高的一个修正，我提供几个数据让大家参考一下。我们从沪深300里面去看，目前在整个公募基金前50大持股里面，基金大概占比例大概是1/6，刚好他们的营收大概占比也是在16%，它的获利大概占25%，所以事实上核心资产它的获利能力是比平均高的，不过它的市值占比到45%，就是说这些核心资产占16%的营收比重和它的获利占25%和它的估值已经占了45%左右。更重要的是它的成交量，第一季成交量占60%，而且市场上有个过度拥挤的现象，再叠加今年以来大宗商品的价格的上涨推动大家对于通胀以及美国的十年期国债利率的上升，这一个利率的上行基本上代表就是估值有一个下修的风险，所以这些高估值的个股在今年第一季就迎来了一个比较大的估值修复。我们从过去美国1970年代以来8次的升息循环里面来看，事实上有6次其实美股都是上涨的，背后原因其实在于升息循环的初期，代表的是整个经济已经慢慢的恢复正常了，不太需要再透过货币政策来让市场注入宽松的货币，而让市场自然的根据市场的力量去让资金慢慢的流动，所以在整个利率往上推行升息的循环过程中，其实代表的是经济事实上它的复苏是一个稳定，而且是健康的。所以在美国这8次的升息循环里面，有6次是升息的，股价是上涨的，其中比较大的变化还是在于整个市场风格的切换，也就是从成长转换到了价值。所以在整个升级循环的初级里面都是价值股跑赢成长股。国内今年的A股也体现这样的一个特性，高估值的核心资产股它估值向下修复，但金融或地产或者是一些公用事业，或者是大众物资相关的一些周期股票，它的股价其实是相对比较强劲，甚至是上扬的。所以我们认为大家在担心升息循环导致市场的一个波动，主要还是在于整个风格的切换。不过长期来看，因为经济慢慢恢复正常，我相信最终成长股还是可以跑赢价值股的。王彦杰：好，谈完刚才几个可能我们认为投资者短期比较关注的焦点，我们现在回到一个比较至上而下的角度来探讨2021年的后三个季度的投资者比较关注的一些问题。我们今天第4位来宾是我们国投瑞银基金的固定收益部的负责人李达夫，达夫同时也是国投瑞银包括恒泽中短债以及多只债券基金的基金经理。那么我想宏观的问题可以谈很多，但是我自己归纳，从一个投资者角度，现阶段我会关注的问题有三个，第一就是前期第一季大家对通胀的升高有一些担忧，这是第一个我觉得可能大家比较关心的问题。第二就是从疫情以来全球的大放水，是不是货币政策已经可能到了一个要转向的阶段，以及第一季大家看到美债的收益率的上行，这三个问题你觉得是不是对大家今年后续的投资上面有一些特别需要关注的点。李达夫：好的，从去年的疫情的爆发到今年，疫苗陆陆续续的投放到市场注射，然后疫情的逐步的修复，我觉得不管是国内还是国外从宏观面来看的话，都是有一个比较大的变化的。首先从国内来看，我们中国是全球在受到这一轮疫情冲击的时候恢复得比较快的一个国家。一个大的现象就是我们国内在复苏，然后国外也在复苏，但是节奏上有点不同步，我们国内的复苏的步伐和节奏更快。所以去年中国不管是从基本面以及相应的货币政策，还有财政政策也好，从节奏方面是走在了海外央行之前或者说海外一些主要国家之前。我们可以看到第一个从基本面开始，看通胀以及从通胀再看目前收益率的问题。从大的基本面的方向来看，我们中国应该基本上走出了疫情的困扰，是比海外的国家比方说美国要提前一年。对应的我们可以看到一些相应的政策，去年4月份的时候，是我们总体不管是货币政策还是财政政策最宽松的时候，后面由于中国采用比较强而有力，而且效率比较高的措施控制住疫情，所以在后面的复工复产的进度方面是遥遥领先于海外国家的。我们中国的经济从去年大概在一二季度的交界踩出了历年以来的最低点之后，快速的进入复苏的势头。所以我们可以从两个维度来看经济的一个增长态势，一个同比，同比我们一季度应该是同比的一个最高点，但从环比的判断来看，可能在我们的二三季度。我们从最新的高频数据来看，我们看经济数据一般是按照季度初可能相对滞后，我们看一些高频而且比较有重要参考意义的数据，比方说最近公告的PMI，可以看到两个情况，第一个它反馈到内需以及生产方面的数据，我们表现得比较强劲，不管是制造业、非制造业，还有综合的一个PMI，显示出我们的经济的韧性是存在的。而另外一个方面我们看订单指数这一块，外需也在持续复苏，也就是说我们去年在中国发生了一个复苏的迹象，到了今年国外才开始慢慢的显现出来。所以这点也导致了我们的国内货币政策以及国外的货币政策不同步，这会涉及到我们刚才提到过的收益率的问题。其实我们在去年4月份创下了过去5年的收益率最低点以后，去年5、6、7这几个月，收益率面临了一个快速的反弹。这个现象其实映照着我们可以看到，最近年初以来美国发生了一件事情，就是说美国的收益率也从不到1%已经升到了现在大概1.8%附近，上涨了80个点。那么我们国家去年的收益率也发生了一个幅度比较大的变化，有150~200个点的变化，所以说我们可以看到经济复苏的一个不同步，也导致了我们在国内市场政策方面以及对应到资产价格方面反映的一个不同步。我们去年权益方面已经经历了一个比较好的牛市，美股我们目前看到它的基本面可能比我们要好，因为至少从这个政策的维度来看，以及采用政策维度来看，他们还是实施相对偏宽松的货币政策以及财政刺激政策。不管是货币也好，财政也好，其实在去年以来已经逐步的收紧了。反映到我们目前的情况来看，宏观的经济面来看的话，基本上经济的一个同比高点已经是呈现了，环比我们觉得大概率会出现在二三季度，往后随着我们整个国家，特别是对信贷政策这一块已经是逐步在边际收紧，特别是一些大家关注比较多的房地产行业三道红线，我们今年1月1号开始实行，像这些政策它从中长期会抑制到我们整个国家的一个杠杆率，以及对部分行业，特别是占GDP权重比较高的房地产这一块，它会受到持续的一个压制。所以这一点在国内的一个因素来看的话，它都会对我们经济增长有一个往下的压制。外需这一块的话，我们现在目前应该来说我的判断是处于海内外刚好公正的这么一个时间段，所以我们可以看到经济以及通胀都会逐步迈入到我们的一个视野范围，也成为我们的一个关注点。但是随着时间的推移，经济的滞后，我们这一块一方面内生的一些以投资为主的房地产往后以及外需如果往下走的话，很有可能我们看到一个现象，就是经济在年底的时候呈现出环比的往下走，这是我们对经济走势的大的判断。通胀这一块，我们可以分开来看，年初以来，我们可以看到大宗商品的价格上涨的幅度也是蛮大的，对应的我们类似权益市场的周期股这一块上涨也是蛮可观的。这一块总体上来看是一个外部因素而导致的，这里面肯定会有一个疫情的因素，我们之前不管是芯片也好，还有其他一些板块的价格的上涨，其实有一部分重大的原因就是供需的一个缺口。我们可以看到在疫情的时候，包括美国它对一些内需的促进作用的政策是很明显的，但是在供给这一块完全没有跟上，比方说我们在大宗商品里面好多以一些资源国为主的，比方说像巴西、智利这些（国家），他们目前还受到疫情的困扰，他们现在处于南半球，疫情可能还在往上走，所以在这一块资源国的供给受到限制的情况下，我们需求这一端还保持比较稳定、可能旺盛的一个需求，所以这种供需缺口也导致了对大宗商品的一个上涨。这一块的上涨其实对于我们国内的政策而言，它很难去产生作用，因为这种是输入型的通胀。我们看到在物价方面有两组数据，一个是PPI就是指的是工业产品的一个价格，还有一个CPI。PPI目前我们看到最新的数据确实是同比往上走幅度还蛮大的，但这一块货币政策的作用还是相对有限，我们货币政策作用的比较多的可能是 CPI国内的通胀水平，从CPI的读数来看，目前处于可控的范围内，不到1%的一个水平。而且从往中长期的角度来看，CPI里面权重比较高的其中一块是猪价，猪的出栏率，它的供给还是在持续往上走，猪的价格往下走。所以在这一块来看的话，CPI其实在可见的一个范围里面，比方说年内，我们觉得它都是一个比较可控的因素，而且我们往常的货币政策对照两个，一个是就业率这一块，还有一个通胀。通胀一般对标是经验的一个数据，对标3%左右，也就是说通胀水平如果没有达到3%的临界值的话，我觉得通胀不会成为我们国内的一个货币政策的影响的因素。所以总体上来看，简单而言就是经济我觉得目前同比高点已经确认，环比可能应该出现在二三季度，在年末可能会有往下的一个势头，然后通胀在目前今年的一个时间范围内，应该不会成为我们政策的一个关注点。收益率这一块，其实总体上来看的话，我们的走势应该来说也是领先于美国，我们在去年的上半年的时候已经经历过一轮收益率快速上涨的一个阶段了，美国今年是年初才经历这么一个阶段，所以总体上我觉得国内的一个收益率，一方面已经先行于美国，还有另外一个国内的政策，它的独立性会比好多海外国家要强，独立性还是比较自主可控的。王彦杰：所以整体来说我可不可以这么总结，投资者其实最起码在今年内对通胀是不大需要担忧的，也因此可能也不需要太过担忧货币政策的超预期的收紧。李达夫：对，从目前来看，不管是国常会也好，还有央行的言论也好，其实今年货币政策调整的空间我觉得是相对比较有限的，一方面我们目前经济已经处于复苏的一个态势，没有必要再进一步注入流动性。另外一方面，从宽松的方面来看，它的空间不大，但从收紧的方向来看，我们可以看到目前有一个稳增长，以及还有一个比较重要的控制宏观杠杆率这一块，它的重要性也是比较强的。那么里面来看的话，如果在目前的经济复苏态势的情况下，有一个大的维度是经济，大的环境没问题，但是其实里面还有一些结构性的问题需要解决，包括我们货币政策里面也提到过的，要关注民营企业、中小企业的融资难融资贵的问题，所以这一点也导致了整个货币政策偏松偏紧的幅度都不会是太大，应该来说略微中性一点的货币政策的环境。王彦杰：好，我们来回答一下线上的几个问题，这边我看到一个粉丝“乐”提出来的关于股票市场的问题，他提到的：目前A股市场自过年后一路下挫，调整幅度较大，而欧美股市却不断创新高，你觉得在这个环境之下，A股投资者应该如何应对？对下半年A股市场有什么样的看法，及看好的板块？这个问题是不是奇贤谈一下你的看法。周奇贤：ok，我们刚提到了今年整个 A股市场的表现弱于发达国家其实最主要的原因还是在于过去也是一样的现象，一般在这一个新兴市场，它们的股票的估值相对起来是比较高的，特别股市的资金的流动性也是比较频繁的，所以当碰到这种比较大的系统风险，它回撤是比较大的。刚才我也提到国内目前这些核心资产股过度拥挤的现象，在今年第一季达到高峰，我想势必有必要做一些适度的调节，所以在这一波的核心资产的回撤跟修正之后，我们认为整个市场还会重新再找到一个新的平衡点，在新的平衡点基本上就会是一个均衡的资产配置，过去过度集中在这种属于成长或核心资产的投资的属性和风格，未来可能会慢慢切换到包括重价值、重周期比较均衡的资产配置。所以我们认为在下半年随着整个经济慢慢的复苏，大家原先担心的通胀升息的预期，事实上有点过度担忧，这样的一个情况慢慢的被大家认同之后，市场会再重新回到它原来的成长的格局。不过在投资组合上，我们建议投资人可以稍微分散投资的方向，包括我们刚才提到了除了大型的成长股之外，可以关注一些中小型的成长股，还有很多细分领域的龙头或者说隐形冠军，这些都必须透过一些比较专业的投资团队去慢慢挖掘，过去大家抱团的一个比较不费脑筋或者比较省事的投资方法，在未来可能就不是那么的有效果。第二个就是在一个价值股上面的挖掘，包括像银行板块，或者是像一些公用事业，受惠于整个碳中和、碳达峰大的方向、政策的一些细分领域里面的龙头股，我们认为也可以去关注的。在周期行业里面，虽然说过去大家对于周期的印象就是一个大起大落，可能起来是很快，一跌就跌很久，我们认为今年的周期股，它还是有很多比较长的一些结构跟逻辑的，特别是在碳中和、碳达峰大的方向趋势之下，我想很多落后或者没有效率的一些产能会慢慢的被迫退出市场，而能够存活下来，会留在市场的一些有效率的产能、或者是公司反而会因此而受惠。另外在整个终端的市场应用其实还是有一个扩大的现象，特别是包括像新能源车或者像光伏，一些先进制程的应用，它会用到很多的大宗的物资跟商品。所以这些有周期属性又叠加成长题材的周期股，我想未来也会是市场大家可以关注的一个焦点。王彦杰：你刚才谈到周期，刚才达夫也谈到周期品，就是说可能过去十年对很多投资者来讲，周期品的公司可能是大家最不感兴趣的，但是今年以来确实看到很多大宗商品的价格上来了，事实上也看到很多的研究机构喊出了周期品的一个大周期的来临，确实如果你从供给面来看，过去十年大宗物资的资本支出其实是缩得非常厉害的。这一点我想请教一下桑博，你同不同意周期品可能在未来比较长的时间是可以有一个比较可持续性的行情，当然它本身因为价格短期的波动还是很大，但你看不看好长期的一个趋势。桑俊：好的。因为现在的确从市场结构来说，大家对周期这一块的关注是比较高的，尤其加上中期的碳中和、碳达峰大的方向，导致我们对很多周期性行业的中长期的结构会有一些新的变化。我刚才讲到碳中和的时候也讲到这个问题，我们要把短期和长期的问题结合起来看，我们短期有一个很重要的问题是什么？实际上我们可以看得到，中国刚才达夫也讲了，中国和美国我们的经济的复苏和货币政策的结构节奏是不一致的。这个不仅仅是现在才出现的，其实从2008年金融危机之后，因为中国整个的宏观杠杆率的抬升，导致我们整个货币政策的调整的节奏是明显的加快的。所以在2008年金融危机之后，每一轮中国经济的复苏都是领先于发达经济体的，每一次我们的货币政策的收缩也是领先于发达经济体的，这会导致在跟以往的我们讲宏观大周期，比如说在金融危机之前，全球的大商品的大共振方面是不一样的逻辑。另外还有一个就是对于宏观的看法，拉回四年来看的话，过去四年实际上是比较清晰的。在2018年的时候我们是率先在国内开始去杠杆，所以说那个时候经济是收缩的，货币是收紧的，在2019年随着去杠杆的过程结束，然后我们的货币是宽松的，经济是恢复的，按节奏和我们过往货币政策微调的步伐来看，本来2020年相对来说平或者紧一点的，但是由于新冠的疫情，我们在2020年经济增速放缓的，货币相对来说与海外相比，我们也是宽松的，但是幅度没有别的国家那么大。那么回过头来从这样一个结构来看，今年整体来说一个大方向，我们一直在说要重新审视一下经济的正常化和货币的正常化，而这两个是决定宏观我们怎么样做取舍的一个非常重要的因素。而说到经济的正常化，实际上我们也会看到一些数据，比如说我们看到全球PMI在迭创新高，尤其欧美已经超过了2008年金融危机的水平，同时，全球的利率都要往上走，包括一些新兴经济体就开始加息了这样一个大的背景，但是宏观的背后还有一些结构性的变化，就包括中国其实从去年我们开始经济企稳一直到现在，但实际上看我们最新比如说清明的数据，还是看春节的数据，你会发觉我们工业活动的恢复已经到了很好的水平，但是我们的服务业，包括我们的出行，其实跟2019年相比还是下滑的，这一块的复苏还明显没有改善，如果拿到海外来看也是一样的情况，如果去看美国的服务业的情况，其实也是没有回到危机前的水平。所以说从这个角度来讲，经济正常化的趋势还完全没有结束，按照欧美的疫苗接种的进度来看的话，其实美国应该在二季度末三季度初就会达到全民免疫的情况，实际上我们看到这些居民的现在储蓄率是达到金融危机以来的新高，他们手上都是有钱，然后终于可以出去进行服务业消费人员的流动之后，你会发现这一块的正常化可能会比我们想象要强劲。另外一个经济正常化相对应的话，就是我们讲货币正常化，货币正常化就是货币政策的调整，所以说往往是领先于经济的，但是经济的韧性都很强。
我们举一个很简单的例子，中国的货币政策的调整在去年就开始了，我们跟达夫的达成的认识，就是说其实经济环比的改善要到下半年才会有下行的压力，所以说经济货币政策收紧和利率的回升，是对经济增长改善的一个正向的反馈，我们过去看到的这一些货币政策智能化，也就是说包括中国也好，欧美也好，都是对经济正常复苏的确认。然后还有一个问题，我们看到美联储提到的它要通胀超调，以前美联储的通胀目标就是2%，当预期未来会达到2%的时候，货币政策提前收缩了。这一轮我们会发觉一个问题，就是美国需要他们的通胀确定在2%以上，他才会去做货币政策的调整，所以这一次他对经济的增长的预期是比较高的，并且在讲这两个大的背景下，我们还看到一个问题：的确疫情对我们传统的这种经济扩容来说还是相对比较难的，我们发现现在好多疫情在反复，包括美国的接种率这么高了之后，还会出现一定的反复，还有一些欧洲国家随着疫情的接种的加快，但有可能大家自由活动的意愿比较强，反而疫情会反复，主要就说明经济和货币正常化的趋势会延续很长的时间。在这样一个大的背景下，实际上我们会看到经济正常化货币正常化，那么在宏观上面是一个什么样的周期呢？我个人觉得总体来说是一个经济复苏的周期，对大宗来说这个环境相对是比较友好的。我们不能够把等同一个大的大众的逻辑，等同于对每一个商品的投资框架。我们过往看到一个特点，就在2008年金融危机之后，因为中国的经济的复苏和中国的货币政策的调节都是领先于发达经济体的，所以每一次我们的原油的价格的高点，远远要落后于铜价的高点。其实这个背后一个很简单的逻辑，就是因为中国这样一个制造业大国，过往在整个基建活动、制造业活动占全球的增量的贡献是比较大的。所以说像这种跟工业相关的金属，它往往受中国的货币政策的节奏和经济的影响更大，像原油这种以服务业为主、跟经济活动和人员流动相关的商品，其实远远要靠后，它可能受整个全球的尤其以发达国家为主的人均能源用量比较大的国家节奏一致。所以从大的周期的角度来看，在大宗上面来看，可能油价的高点要远远落后于铜价的高点，如果中国经济的周期在下半年有下行的压力的话，可能跟中国的一些制造业相关的商品，压力在那个地方，跟服务业相关的话可能会要更靠后一点，这是第一个。第二个，如果从大类资产的变化来说，到后面经济复苏就会到一个阶段，大家都觉得经济会收缩、经济会下行，但是通胀水平依然在一个相对来说在往上的阶段，在这个阶段可能黄金是一个很好的投资标的，从这个节奏来说应该是这样的。另外的话，实际上我们做研究永远会强调一个总量，也会强调一个节奏，一个结构的关系，因为刚才施成讲到的新能源，包括新能源汽车也好，光伏风电也好，其实整个未来新能源的应用在碳中和、碳达峰的大方向上，对我们很多产业的结构形成了系统性的变化。包括刚才施成提到的，比如像新能源汽车，在美国这么大的市场，但是渗透率非常低的情况下，它对在新能源汽车上面用的弹性非常大的一些标的，包括除了像传统的铜这些之外，包括像锂、钴、镍这些品种，实际上整体的需求是大幅的抬升的，这种结构可能再有一个长期的景气周期。刚才您讲到的一个问题就是对于周期性的行业一个怎么样的看法，对于每个行业我们并不简简单单的把某一个行业归纳成它的价值或者成长，或是周期，就像我们刚才讲到的一些结构性机会，其实很多金属它是有长期的成长逻辑的，我们不能简单去归纳它，我们要根据它每个行业供需结构的变化，能不能导致这些公司里的一些龙头公司有长期的竞争力的提升，比如说定价能力的提升，它的市场占有率的提升，这样的话它就会成为一个长期的持续的标的。如果说它没有这些，仅仅是属于价格的波动的话，我们可能在这个判断上就会打一些折扣，因为对价格的判断永远相对是比较难的。所以从总的来说在一个大的宏观周期上，对周期的看法，第一个我们觉得现在依然是处于一个全球经济正常化复苏的轨道，只不过中国的复苏走到海外的前面，从结构上来说，可能跟中国相关的一些大宗商品后面就会慢慢进入一个阶段性的顶部，然后跟欧美像这种出行需求相关的，比如像油价相关的可能顶部在后面，那么再接着往后面走，当预期发达经济体经济见顶之后，整个可能黄金的机会会出现。在这一大的周期里面，我们还看到一些长期的结构性的机会，包括像新能源汽车，虽然说现在由于中国的经济增速放缓，我们未来的长期目标下滑了之后，其实总量的增量是减少的，但是结构性的弹性是增加的，所以说我们要从这个角度去找一些投资机会。王彦杰：说的周期品跟所谓的大宗物资，它可能周期跟大宗其实未必是两个等同的意义。好，从投资者线上提的问题我发现到目前为止，我们谈论的主题，碳中和是大家最感兴趣的，提到问题也最多的，所以我想我们来回答一下几个关于碳中和的问题，这个问题是来自“基金赵成立”：我们投资碳中和等热点股票，不也是期待公司的基本面发生改变吗？这和价值投资的逻辑有冲突吗？桑博你说明一下你的想法。桑俊：好的，我接着刚才讲的一些内容，再谈一下对于投资的一些看法，过去几年以来，尤其是过去五年以来，其实大家对于价值投资话题是非常关心的，就我个人来说，我作为一个基金经理，自己对投资也有一些理解，谈不上多么成熟。第二我觉得价值投资应该分为两个角度来说，第一个什么样叫价值？我觉得价值核心来说，第一个就是你要有回报，这个回报其实来说也比较简单，我举一个很简单的例子，我们会有一个奇怪的现象，就是比如说在香港很多大的金融蓝筹股，它的估值是很低的，它要低于一倍PB以下。以往我们觉得很费解，包括我自己也觉得很费解，因为它每年都在贡献盈利，对吧？它每年盈利是挣的它并没有亏钱，但是为什么估值特别便宜？实际上因为你在一个成熟的环境下，也就是说我们投资的每一分钱，它是有机会成本的，我可以去投资更好的，为什么要投资你？那么当你的回报很低，比如说你的净资产收益率很低，才只有四五个点的时候，那对我来说对我的价值是毁灭的。你不给我创造额外的价值，我就给你一个很低估值的水平，所以说反过来说价值是什么？就是说我给一个上市公司一块钱的投资，也要给我创造一个超越行业大部分公司的回报，这样才叫做价值。第二个来说就是投资，就投资的本身，我觉得其实芒格有一个很通俗的话：你永远应该以一个合理的价格去买一个优秀的公司，而远超过你去一个很低估的价格去买一个一般的公司。也就是说实际上我们核心要先判断这个公司已经变成一个好的公司，一个长期值得投资的公司之后，再以我们认为相对合理的价格去买它，但这个合理每个人有不同的定价，可能对于我个人来说，我是希望看未来比如三年我有一个复合的回报，这个回报的话可能要达到15%左右，这样的话我觉得相对来说是一个比较公允的回报，至少要在这个水平。回过头来讲，既然这是一个对价值投资的看法的话，我们首先看一下碳中和大主题下什么样的情况它能加到一个价值，达到一个好的公司。我们在过往做研究的时候，我们永远会关注行业景气，这是做研究必须要看的东西，每个行业都有周期，只是有的周期大，有的周期小而已，但是它都会有周期，也就大家会讲行业景气的问题。但是行业景气背后的一个东西叫行业的格局，也就是说行业的景气来了之后，你能不能够顺应这个行业景气获得更大的收益？其实很多公司市场比较难的，可能因为周期过后之后，我们发现这个公司还是那样的公司，并没有发生大的变化，所以我们希望是随着这个行业格局的变化，公司的竞争实力会越来越增强，比如说它能够有更多的市场份额，它有更好的高毛利的商品，在随着一轮又一轮的行业周期的波动当中，它的竞争优势是越来越强。这种公司在财务报表上的一个非常明确的特点就是说一轮一轮的周期过完之后，它的整个ROE的回报是保持一个相对比较高的水平的。另外它会呈现一个非常重要的特点，它的盈利的增速会远远高于收入的增速，它的规模优势是全方位的。所以说刚才讲到碳中和和碳达峰，也提到像比如说我们对于现有的一些周期性的行业要去差异性的看法，因为有些是可以通过提高效率提升的，有些因为技术已经到了瓶颈，是很难提升的，那么在这种情况下能够提升的环节来说的话，我们需要看到未来，比如说作为行业的龙头企业，由于我的技术水平的提升，我的高能、高效率的行业，来提高我的产能，提高我的市场定价能力。所以说对于现在大家关注比较高的，比如现在盈利大幅超预期，像煤炭、钢铁和有色这些行业里面，我们要去注重关注一下这些盈利的提升，它是不是在长期可持续的。如果它长期可持续，并且在未来的趋势，随着碳中和的大的政策方向的推进，它能够是不断的增强的话，实际上我觉得它可以归为我们所讲的有价值的公司这一类。如果说它没有达到这一类的话，我们就可以当做是一个周期性的波动去看待，一旦他什么时候达到了之后，我觉得它的长期价值会非常明显，我们一个合理的价值去买他的话，未来一样有很高的收益。反过来还有一个问题，如果说达不到这种类别的话，我们该怎么投资？其实反过来来说，我们一般来投资纯粹的价格波动是比较谨慎的，因为不同的尤其是周期类公司，它的价格的周期时间是不等的，有的是几个月就结束了，有的要到1~2年。实际上往往去判断价格本来在做投资上就非常难，为什么？因为价格往往是反映一个短期的现象，但是股票的价格它永远会反映一个长期的价格。所以说有的时候我就会发觉很多对于这些周期品的公司的话，就是股价会涨在商品价格的前面，股价见顶会早于商品价格的见顶，实际上在这种角度去判断是比较难的。所以说刚才这位粉丝提到的问题，我觉得是非常重要的，我们如何去把碳中和和价值投资结合起来，实际上判断碳中和这些政策的推进，导致这些行业发生系统性的变化、这些龙头公司的核心竞争的提升，有没有从一个量变到质变的过程，这种质变就是判断现在的估值水平、净资产回报率水平在长期有没有继续提升的空间，对它来说在行业的定价能力有没有增强。如果有增强的话，我们一样的会纳入这样一个角度去考虑。第一个的话我们也做一下分析，在过往二十年的中国的市场来说，我们产生了十倍的大牛股并不全部存在于比如说消费、科技这些领域，其实我们在很多传统的行业提升过，包括像金融，包括像机械，包括还有像电子，都有这种公司出现，它最核心的原因在于行业的格局发生系统性的变化的时候，它会导致龙头公司的竞争实力不断的加强，而导致它在长期来说会有成长性的逻辑。还有一个问题就是当一个公司它的竞争优势体现后再去投资，一样的效果是比较好的。过去十年的数据，就是说如果说一个公司上市一年之后去选它，未来会不会有机会成为一个十倍的公司，它的成功的概率可以不到5%，但是如果一个公司上市一年之后，它涨了三倍之后，再判断它会不会成为一个十倍的公司的话，它的概率有接近30%。我们要判断这个公司长期有没有价值，实际上它证明自己之后，我们再去投资它也不一定会晚，但是其实在前面去投资，要去选择去判断它在没有那么明确的优势的情况下去判断，其实成功的概率是比较低的。所以说我觉得价值投资核心来说是一个优选的过程，公司我们要看到它的一个证明自己的能力，让我们在一个合理价格去买它，而不是说我们在这一个大的框架下去，主观的判断它有没有这个能力。公司自己的自身能力，它会不断的巩固和不断的凸显出来。如果说把碳中和和价值投资的政策和理念这样去进行统一，实际上我们觉得达到了一个比较好的契合点。我们在做平时的研究的时候，也会这样去挑选公司和选择公司，然后作为我们一个长期可持续，并且能够获得稳定回报的主要的研究思路。王彦杰：好，我看到另外还有一个问题是问到关于碳中和投资跟ESG投资指的是不是同一件事？我来回答一下，我可以这么说，碳中和跟ESG其实是有相关，但是它不是同样的一件事，或者精确一点来讲，我觉得碳中和投资你可以把它当做是一种长期的趋势以及投资的主题，但ESG是指的是一种投资方法，ESG简单来说就是说你在投资的时候，你在选股的时候，你会去看这家公司的环境的保护做得怎么样？这是E (Environmental)。然后S (Social)是对社会责任的承担，G (Governance)是公司治理，就是我们在选股的时候，透过这样的方法，把 ESG这三个类型的因子当做一个选股的参考的依据。当然这背后的逻辑在于，如果一家公司不管是什么行业，如果在环境保护上没做好，可能会导致其被罚款，公司治理没做好，可能导致财务诈欺这一类事情，所以这些确实在现在的主流投资方法中受到的重视度越来越高。其中因为有谈到“E”这个环境的问题，所以可能大家会觉得把碳中和连接在一起。但不管是不是一个碳中和的主题，还是一个相关的行业也好，因为碳中和是未来的长期趋势，可能有些行业会受益，有些行业会受害，也会造成我们前面谈论的整个行业结构的一些变化，但不管你是不是碳中和的受益或是受害者，其实ESG投资方法应该都是可以适用的，等于是一个基本面的选股的方式。回到我们刚才的讨论，刚才达夫也提到国内这一波的经济复苏的周期是先于发达国家的，所以你也提到第一季度美债利率的上行，可能也不会对国内的后续债市国债利率带来什么直接的影响变化。去年以来其实过去这12个月国内债市的波动也是非常的剧烈的，有很多戏剧化的过程，我想接下来请你来给大家分享一下今年二季度过后的债市投资的策略，有什么样的想法。李达夫：好的。延续刚才给各位交流的一些宏观还有通胀方面的一个观点，我觉得接下来整个债券市场的策略应该来说是以稳为主。从目前的一个政策组合来看，有正反两个方面的因素在博弈。货币政策方面来看的话，应该是中性可能略略收紧，因为主要是看行业板块的一个政策，比方说刚才提到的一个房地产，那么这一块是收紧的。但是还有另外一个方面，关于收紧这一块，我们可以看到社融在今年年初开门以来，其实总体的一个社融增量是有点超预期的，我们可以预计接下来社融的一个顶点应该来说是逐步显现，往后来看的话社融这一块往下走的概率是非常大的，这对债券有利。所以正反两个作用来看的话，我觉得总体从交易的一个角度来看，今年的空间比较小。我们如果回过头来看，过去十个月整个债券市场的表现应该来说最剧烈的一个调整是出现在去年的上半年，总体的收益率波动幅度刚才也说到150~200个点的波动，其实它这种震荡的一个趋势或者说这种走势最近几个月以来是有所收敛。我们可以看一些数据，今年3月末的收益率跟去年年底就是说今年一个季度以来，整个中国债券市场的变动情况非常小，十年期的国债还有国开债，它的一个波动幅度不超过5个bp，在去年来看，总体的震荡幅度是更大的，那也就是说整个债券市场是呈现出震荡，还有一个它的震荡的幅度是逐步收敛，那么往后，如果总体上来看，整个经济是可能处于高位横盘，以及到年末可能略微往下调的话，那么就意味着今年剩下来的时间，总体大部分的时间可能还是呈现出震荡为主。这里面对于两类型的账户，比方说如果是交易类型的一个账户来看的话，说实话这一种策略可能会比较难，因为它的波动空间太窄了，只能够按照上下沿的一个角度来看，我们判断整体的一个十年期，以十年期国债为标杆来看的话，它的波动区间大概是3.0—3.5，50个点的一个区间，目前总体的收益率大概是在3.2，是处于整个区间的一个下沿，所以我觉得目前的收益率对交易的账户是有点鸡肋。对这种策略有一个触发点，就是接下来4月份，可能会有好多比较重要的一个事件因素，比方说政治局会议，还有一季度所有的经济数据、金融数据的出炉，这些都有可能会对整个债券市场有所扰动。所以对于交易类账户而言，我觉得可以有两个触发点，第一个等这些事件尘埃落定之后去进行配置，盈利会大一点。还有另外一个假如这些事件会对债券市场有一个负面的冲击，会导致整个债券市场收益率往上走，那么你的赔率也会更优。所以我觉得当下这个时点交易类账户可以再等等，等这些事件的一个出炉以及尘埃落定以后再做一个选择。但对于一些配置型或者说配置需求比较强的，它的配置压力比较大的机构来看的话，尽管总体一个窄幅波动，但是对于结构来看，我们可以挑取部分的一个标的。我们整条收益率曲线来看，目前呈现出的一个情况就是中长期的债券收益率还是处于过去十年以来比较低的水平，可能低于20%分位。但对于一些中短端的标的品种，比方说三年附近的一些债券，它的提升收益或者说收益率的下滑收益率还是比较高的，所以对今年这种货币政策不紧不松，融资成本可控的情况下，我觉得像这种三年左右的债券，从持有期收益率以及骑乘下滑收益率来看，对于配置型账户都是一个不错的选择。王彦杰：这边看到的一个问题是跟固定收益投资有关的，线上的粉丝“小小”提出的问题：从历史数据来看，固收+产品能否经得起市场验证，什么样的投资者适合配置固收+，挑选优质固收+产品应该把握哪些方向？李达夫：好的，应该说固收+是一个相对比较大的概念，因为可能看到呈现出来的名字是固收，那么基本上就是以债券为主要的一个投资标的。加的部分从目前来看比较多元化，比方说有打新有可转债的增强，或者是直接权益的增强，还有就是像类似一些量化或者说是FOF类的操作。总体来看的话，我觉得简单来说，固收+主要就是以债券以及权益为主，目前市场上面普遍看到的一些产品。这个问题我觉得应该说以固收+的策略比固收+的产品就是说这种策略我觉得有效性是比较强的，应该来说是可以跨周期的。固收+产品的说实话可能还得看，因为包括作为粉丝后面的问题也提到怎么去选择，为什么说固收+的策略应该来说是可以多周期，或者说可以中长期有效的一个策略，就是因为它从整个理念来看的话，它强调的是一种资产的配置，而且在里面来看，我觉得资产的相关性在里面也是比较重要的。简单来说，比方说我们如果假设固收加主要是以债券以及权益为主要的投资标的，那么我们可以画四个象限，基本上每个象限可以标的两个资产的一个涨跌的情况，也就是说四个象限里面来看的话，有两类资产同涨，两类生产同跌或者一类资产涨一类资产跌。从总体来看，这两类资产，比方说按照我们目前的一个现状，是处于货币政策偏中心的范围，如果从多个时间跨度来看，货币政策是偏宽松的，那么其实这两类资产大概率是同涨。如果是货币收紧，而且出现经济有滞胀的情况，那么这两类资产可能就是同跌。除了这两个同涨同跌以外，还有另外两个象限就是在于有一类资产上涨，另外一类资产下跌。固收+其实在通过一些择时以及仓位的挑选方面来看，尽量的去做到获取中长期的收益率，以及控制好它的回撤。那么它的策略里面有一块，比方说我们刚才提到的4个象限里面有一块是两类资产同跌，那么这种情况怎么去应对呢？其实从它的一个策略来看，它可以做债券以及权益的配置，那么在这种情况下，它可以尽量降低权益的配置仓位，在债券这一块可以缩短整个债券资产的久期以及杠杆来应对这么一个情况。像这种操作的话，基本上固收+的策略的调整之后，它可以追求一些因为在滞涨时期，只有现金货币类的一个政策是最优的一个策略。就是说在那种情况下，通过固收+的一个策略调整，可以达到整个资产配置之后，中长期获取一个比较好的收益率，所以我说过固收+的策略是可以跨周期的配置方式。在挑选投资标的的时候，我觉得可能有几个指标要关注的。我们在固收+的选择时候，我个人觉得是应该尽量摒弃去追求高收益，从策略的配置的情况来看，它的所有弹性肯定会不如一些权益基金，因为从它的一个风险括号来看，包括比方说它为什么不大适合一些追求高收益的人群所追求，因为我们从产品的一些大类来看的话，最低风险是货币类，那么其次是固收类，接下来是固收+策略的产品，那么往上是权益类的产品，所以这种产品应该来说是比较适合于想追求比一般债券投资收益率要高，或者说对标银行理财要高一点的，但是也想要一定的一个弹性，同时又对风险厌恶度有点高的这一类型投资者，固收+是一个比较不错的投资品种。在挑选的时候，我觉得要注意两个维度，第一个是其波动情况，这既考虑它往上的收益弹性，但是我觉得这类产品更加要注重控制好它的回撤。所以在这类产品的挑选的过程当中，我更加偏向于投资者可以用一些类似于夏普比率这些指标来进行产品的挑选。他还有一个问题提到关注的点，我觉得投资这类型产品有一个非常重要的因素就是时间跨度，由于它比较强调资产的一个配置，从资产的轮动或者说它的变化来看，它需要一定的时间跨度来实现这种策略的效果。如果过于短期，这种产品应该偏向于像货币或者说纯债类的产品会更好一点。如果想获固收+能够提高中长期的一个回报以及回撤控制的话，那么我建议他的持有的一个时间跨度应该稍偏长一点，比方说最起码一年以上来使得整个策略达到它的效果和比方说跨周期的一个配置的功能。还有另外一个注意就是它的一个回撤，隐含的判断的依据就是它的一个波动性资产的仓位，主要就是以权益仓位为主。综合这两类来看，一方面考虑自己对这类资产的投资时间跨度做出一个选择，还有另外一个挑选一个适合自己风险容忍度，特别是回撤这一块的，比方说预支也好，或者说触发它的比方说赎回因素也好，这些我觉得投资者在挑选固收+的产品的时候是应该要比较注意的。王彦杰：好，我看到另外一个问题，我想请施成答复一下，这个是投资者“徐非”提出的问题：请问您怎么看待未来半年股市的投资机会？看好哪些行业？前期涨幅较大的赛道股是否已经调整到位？那么作为个人投资者要如何做资产配置？施成：这个问题我来回答一下。关于现在股市，我们今天的一个主题叫再平衡再出发，这个词是非常恰当的形容现在的情况。大家也知道从过去两年可能这种核心资产，包括一些热门行业的公司，它有一个巨大的涨幅，但是在今年它们也都出现了回调，包括周期股价值股之类的，其他一些的没那么热门的股票、行业，之前是长时间的滞涨，现在开始出现了一些上涨，然后这两个不同类别的资产，他们的一个估值在相对收敛，然后他们投资者结构逐渐开始进入一个再平衡的阶段。我们中国人喜欢说矫枉容易过正，从我的观点来看，就是趋势可能未必说到现在就已经结束了，它可能还会再持续一段时间，然后再平衡到底是一个什么过程，会不会超调。最后有可能说这些偏价值的东西出现了阶段性的高估，这些核心的资产出现一个阶段性低估，我觉得是有这种可能性存在的，我们必须是客观的去看待这个事情。然后因为我们是看半年的一个视角，从我的视角来说，我更愿意是更长一些的视角，比如半年以上、一年或者是更长的时间，如果是回到我们最后做投资，就包括我们基金经理和其他的投资人来做这个事情，我们更愿意说用更长的视角来看这个问题，因为如果你关注长期的风险，不关注更长远的东西，很可能会在短期内你也会遇到一些麻烦。如果是从一个偏长远的视角来看，我们还是觉得对投资方向要聚焦于在中国经济增长未来的情况下，它能够在经济的比重当中不断提升，然后它们的增速会快于经济的增长，同时它们的竞争格局，它们的公司质地，它们的行业属性是更优的环节。所以如果单单看一个很短的视角不好判断，但如果是稍微我们看远一点，我们还是要更多的去关注科技行业的进步，可能不是手机了，科技行业进步可能更多在汽车，比如消费行业，当然之前的投资像酒、像调味品的比较多，但可能有一些新的食品，这些可能也会在消费赛道中走出来。再比如说像医药，可能有新的创新药或者是新的一些器械这些机会都会出来，但是聚焦的方向还是会聚焦在这些更有前景的行业。所以我觉得这个方向选对，从相对和绝对来说，可能你未来半年到一年内，都会有一个比较好的相对或者是绝对的回报。只能说因为市场的变化是很莫测的，我很难判断非常短期是什么样，但是这么一个方向可能最后的结果是比较好的。前面也说到赛道股，前面讲的内容可能跟这里有一些重合，但是回到赛道股本身，这个问题我们必须辩证的来看，它有正面和反面。第一个这些公司为什么会成为赛道股？它为什么会出现阶段性低估？它是有原因的，第一个可能它的行业确实很好，比如说它未来有一个接近十倍的成长空间，它确实是会给投资人带来很多的想象。第二个可能它公司的竞争格局确实非常好，它在行业是龙头地位，可能说我看五年十年觉得它非常确定的，我相信它未来的增长能够实现它某个阶段的市值，甚至超过这个市值。第三个就是当然之前的上涨也包含了投资人的追捧，然后羊群效应的产生，所以最终导致了赛道股的这个现象。它包含了两面，就一面是好的，它确实是个好的东西，另一面是负面的，也是现在正在纠偏的东西，就是对于这些的过度拥挤的投资的资金的投入，然后经过这么一个再平衡之后，我们也是要返璞归真来看这个事情，它是赛道股你才知道它的好的地方，同时要去衡量说你去投资它是否是因为它的赛道，或者只是因为说它的某些的投资人的趋同导致它有这个估值，未来它的增长能否消化它的估值，它的增长能否让它再持续创新高保持下去。如果你去判断之后，觉得它虽然是个赛道股，但是它的增长、它的估值、它的一个行业地位能够支撑它这么一个属性，它未来还应该在你的一个重点至少是覆盖跟筛选的池子里面；如果是非赛道股，但它的有很多后来的赛道股，它其实之前是非赛道股的，但是这个行业被挖掘出来了，它就成为一个赛道股，你应该是说我抛开我的有色眼镜说这个行业是之前是大家不认可的，没有资金投入的，但最后如果是它的商业模式改变了，它的成长空间，因为某些原因又打开了，然后它的估值水平在一个合理水平，或者是未来能够持续消化到一个低估值水平，那么也应该把它给放到你重点的研究池来。所以从今年来讲，从我的视角我们应该抛开就是赛道股这么一个执念，重新去面对这个问题，他到底是个什么样的公司，它到底是个什么样的行业，它到底未来能不能给你带来非常好的回报，有多少的风险在里面，用这个视角去看可能更适合一些。然后第三个就是他说个人投资者应该怎么资产配置，我觉得个人投资者建议他有个触发的前提，我们默认个人投资者他应该是没有机构投资者这么多的时间和专业性来做投资的，我们更应该从一个普通人的角度来看他怎么投资的。如果你是一个普通的投资人，就像去年有一个比较有意思的统计，像去年投资一些热门基金的，基金其实涨得非常多，但是投资人超过一半是亏钱的。这就是说你说是在投资，但其实你是在做一个偏投机的事情，并且你不是在判断该不该投资，而是说你看到它就跟追求赛道股一样，你觉得它是热门的，所以你来，所以回到个人投资者也回到也是一个比较本源的问题。第一个对于你来说，首先肯定不是说完全集中的投资，对于个人投资来说，你的判断准确率未必有那么高，然后你可以做一个分散的投资，分散投资还是选择你认为未来在中国的经济发展当中看三年到五年能够成长为一个大行业的，对于现在还有很大空间的行业。
第三个我觉得非常重要就是选择投资人，现在市场上有非常多的基金经理，每个人有他的不同的投资方法，一方面因为现在各种反弹也很多，你可以通过这些来判断投资人他的水平怎么样，通过他历史上的一个业绩，包括回撤，包括涨幅，包括他的一个波动，包括他的持仓的变化情况来看，他是不是一个比较好的投资人，另一个也跟你的承受能力有关，你通过这些去判断他的投资，比如他出现回撤，他出现一些阶段性的波动，是不是你已经预料到他的投资风格会出现这样的一个情况？结合三个方面，一个是个人投资者尽量是不用特别集中投资，因为它是你资产配置的一部分；第二个你选择应该是未来的偏朝阳行业；第三个就是对于你所投资基金的管理人要有一些认识，这个比对于很多公司要有认识来说是没有那么复杂的，因为资料、各种的历史的判断还是都在的，这是我的主要看法。王彦杰：今天的直播间我们也准备了一些小礼物给参与的投资者，其中包括一本书叫做《债务危机，我的应对原则》，是Ray Dalio（瑞·达利欧）的一本书，我想Ray Dalio我不用多介绍，这本书谈的是过去一个世纪全球的主要经济体，各个国家面临的金融周期的影响下他所总结的一些结论，我想非常适合一些中长期投资者作为一个参考，从当中应该可以学到很多的经验，对未来的投资也是非常有帮助。我想今天最后几分钟的时间，请达夫以及奇贤这两位是不是分别针对债市以及股市对今年后续未来这三个季度给投资者做一个浓缩的几句话总结。
震荡行情下，未来三季度股债投资策略
李达夫：好的，综合我们目前面临的经济的增长情况以及对通胀的评估，我觉得今年总体债券市场应该还是呈现出一个震荡态势为主，但是震荡的幅度应该来说是略弱于去年的。从操作的策略来看，我觉得对于一些配置性需求比较强烈的机构，因为考虑到当下的收益率水平，还是属于过去十年以来比较低的一个分位数上面。所以总体上来看，我觉得它的配置的节奏可以在未来两个季度里面，考虑到总体一个债券供给以及总体的货币政策的走势，可以挑选一些结构性价格和它的价值匹配得比较好的，比方说三年左右的一个政策性金融债，以这个配置为主。
对于信用策略这一块，我觉得总体上由于整个信用风险的容忍度是全市场有一个急剧下降的，所以如果按照信用资产的一个配置策略来看的话，我还是建议以这种偏短期的信用债高评级的为主。
转债方面，经历过去两个多月的调整，从固收里面转债的指标溢价率水平来看已经有所修复，所以目前投资者可以重点关注一些它的一个估值跟增长，可以匹配上的一些低估值的转债品种。总体上来看，我觉得今年整个债券市场的一个收益回报情况，应该来说会比往年要低，所以我们一方面在策略方面偏稳健，另外一方面我们对债券投资的收益预期可能也要有所降低。
周奇贤：展望未来至少半年以上，我们认为A股的投资上涨机会还是比较高的，总结主要有两个因素，第一个从基本面来看，我们中国现在GDP大概预估在8个点以上，全球去年大概是-3.5个点的下滑。现在大概是正5个点的上涨，中国其实是去年正而且是正8，美国大概是去年是-3.5点今年是正3.2，所以全球维度来看，我们中国的GDP增长是全球最高的，以企业汇率来看大概有15个点以上的年化增长。
从估值来看，目前是在历史均值的附近，并没有一个泡沫化的现象。从资金面来看，我想全球的货币或者是财政政策基本上对于股市，目前都还没有收缩的情况。
我也举个数字，中国现在MSCI的权重大概只有4个点，可是我们在全球的上市公司获利占比我们大概是16个点，所以是只有1/4的水平，美国的获利在全球的上市公司25个点，它在MSCI的权重大概57个点，所以一来一回大概差了8倍，未来一个收敛的过程，是我们看未来的包括外资，包括机构或者是公募基金的资金还会持续流入A股，所以我们对A股的短中长期看法还是比较偏乐观的。
王彦杰：好，今天就非常谢谢四位的分享，也非常感谢各位投资者粉丝的参与。
春暖花开和国投瑞银基金一起迎向再平衡、再出发的投资新局，谢谢大家。
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