证券时报记者 文华
2019年5月7日，来自杭州的兑吧成功在港股挂牌上市，截至当天收盘，兑吧的市值超过50亿港元。独角兽、90后创始人、国内用户运营SaaS（软件即服务）领域的领头羊，这些标签让兑吧自上市起就受到市场高度关注。
4月6日，兑吧发布公告称，公司旗下员工激励计划自2020年4月6日起一个月内，在公开市场购买不超过450万股公司股票。另外，兑吧控股股东承诺，将其持有的股票禁售期延长两年至2022年5月7日。
两大措施发力，促使兑吧4月7日盘中涨幅一度超过40%，截至收盘兑吧上涨14.69%，收于2.42港元/股，成交额也大幅增加至2474万港元。不过，与6港元/股的发行价相比，上市不到一年的兑吧股价跌幅仍然接近60%。
业绩增长股价下跌
兑吧2019年5月在港股上市，其主要业务包括用户运营SaaS业务，以及互动式效果广告两大业务。艾瑞咨询发布的报告显示，兑吧在国内用户运营SaaS市场、互动式效果广告的市场占有率皆为第一名。
3月31日，兑吧发布了上市以来的首份年报。年报显示，兑吧2019年营业收入达16.5亿元，同比增长45%；经调整的净利润为3.4亿元，同比增长65.8%。
兑吧此前表示，公司收入较上年同期明显增长，主要是因为公司互动式效果广告业务收入有所增长。2019年，兑吧互动式效果广告内容分发渠道及终端广告客户数较2018年增长，这一业务模式的规模效应进一步显现。
另外，受益于签约及续费客户数量的不断增加及签约单价的提高，2019年兑吧用户运营SaaS平台业务收入也有所增长，提升了整体收入水平。
纵观近几年的财务数据，2016年、2017年、2018年，兑吧营业收入分别为5114万元、6.46亿元、11.37亿元；同期经调整的净利润分别为-289万元、1.19亿元、2.05亿元，迅速由亏转盈，且盈利逐年增加。
不过，作为一家备受关注的新经济公司，兑吧的增长并未超出业内预期。
2019年7月，曾有券商研报预测，基于互动式效果广告爆发性增长，以及SaaS业务未来高速增长，兑吧2019年营业收入和经调整的净利润分别为21.1亿元、3.84亿元；其中，互动式效果广告、SaaS业务营收分别为19.98亿元、9563万元。然而，兑吧实际增长与预期有不小的差距。
从股价来看，兑吧的增长也未得到市场认可。自上市以来，兑吧股价连续下跌，近期更是创出新低。
2019年5月7日，兑吧正式在港交所挂牌，发行价为6港元，为其招股价6港元-8.1港元的下限。4月7日，兑吧收盘价为2.42港元/股，较发行价下跌近60%。尤其是2019年12月31日至2020年4月6日，兑吧在67个交易日中跌幅达61%；4月2日，兑吧盘中一度跌至2.02港元/股，创下新低。
广告带来九成收入
虽然兑吧自称在用户运营SaaS领域领先，但自公司成立以来，支撑其高速增长的主要是互动式效果广告业务。
互动式效果广告是移动广告的一个细分领域，这是一种基于奖励的互动式内容，广告内容通常会被包装成用户奖励和权益，让用户通过互动来领取权益和福利，完成广告过程。
资料显示，兑吧的互动式效果广告业务始于2015年，兑吧主要通过有趣又好玩的互动活动吸引用户，继而将用户引导至广告主指定的移动互联网页面。兑吧表示，其互动式效果广告业务，使其能够从用户运营SaaS平台业务客户群中发展新客户群，且增长迅速。
2016年、2017年、2018年、2019年，兑吧互动式效果广告业务产生的收入分别为人民币4670万元、6.07亿元、11.1亿元、16.2亿元。
随着广告收入规模的不断攀升，兑吧来自广告业务的收入所占比重也越来越高。2016年-2019年，兑吧互动式效果广告收入占营业收入的比重分别为91.3%、94%、97.6%、98%。以收入占比计，兑吧越来越像一家广告公司。
不过，作为兑吧的重点业务，互动式效果广告目前市场规模较小，在行业内也没有得到普遍认可。
艾瑞咨询发布的报告显示，2018年中国移动广告市场规模为3663亿元，其中互动式效果广告的市场规模仅为21亿元，预计到2023年，互动式效果广告的市场规模将增至135亿元。
由于进入较早，兑吧目前在互动式效果广告领域占有优势。以2018年的收入计算，兑吧互动式效果广告收入约11亿元，占市场的整体份额超过50%，但其占2018年中国整体移动广告市场的份额仅为0.3%。
“最常见的互动式效果广告比如我们扫码付款后，点击红包进入小游戏页面，拿到一张广告主的优惠券。这类广告投放初期的确有不错的效果，因为受众有新鲜感，而且感官上能获得收益，但随着用户新鲜感消失，效果会越来越差。”华南某广告公司高管叶华对记者表示。
“互动效果式广告的思路和现在的网赚产品其实差不多，在业内也不是一种普遍的业务类型，其本质还是一种精准的效果营销，只是素材和内容更原生。”叶华认为，目前来看，互动式效果广告概念多大于实际。
数据也在佐证这种观点，2019年，兑吧互动式效果广告业务点击转化率为27.1%，虽然较2018年有小幅回升，但与2016年的32.4%相比下降明显。
此外，兑吧互动式效果广告的成本正逐渐上升。资料显示，兑吧需要与媒体供应商分享部分投放广告所得的收入，这部分成本占了兑吧销售成本的绝大部分。
由于与媒体供应商的分成比例提高，兑吧与媒体供应商的分成增速，超过了其互动式效果广告业务收入增速，这导致兑吧该项业务的毛利率从2016年的82%降至2019年的33%。
兑吧预计，未来来自媒体供应商的用户流量比例还将增加，其与媒体供应商的分成比例还将小幅增加，这意味着未来兑吧的整理毛利率可能进一步降低。
SaaS业务亏损扩大
在互动式效果广告业务之外，兑吧的用户运营SaaS业务于2014年上线，这是一种帮助企业以更具有成本效益的方式，在网上实现用户获取、提升活跃度和留存的SaaS形式。兑吧主要是通过提供积分商城、活动配置工具及签到运营工具等，帮助企业吸引及留存线上用户。
兑吧招股书显示，截至2018年12月31日，在国内日活跃用户数排名前100的移动App中，有53%使用了兑吧的用户运营SaaS平台。
然而，较高的市场份额并未在收入中体现。2017年至2019年，兑吧用户运营SaaS平台业务收入分别为618.7万元、1366万元、3366万元，2019年，该项业务占兑吧总收入的比重仅为2%。
实际上，2018年我国用户运营SaaS市场规模约44亿元，预计2020年市场规模为128亿元。在较大的市场规模及用户数量领先的情况下，兑吧来自该业务的收入却一直难以提升。
资料显示，兑吧的用户运营SaaS平台业务产生的收入主要来源于其从第三方供应商处采购的商品，并出售给客户的销售收入；另一部分来自手机话费充值及提供电子钱包现金奖励收取的服务费。
不难看出，用户运营工具产品本身并没有直接给兑吧带来收益，这主要是因为兑吧此前一直在以免费模式推广其业务，抢占市场。
“我并不看好免费的SaaS业务，企业使用一个工具产品都是经过慎重考虑的，要么这个工具能为企业带来效果，企业就愿意为此付费；要么工具没有效果，即便免费也难以吸引客户。”国内某著名SaaS业务公司创始人章来（化名）对记者表示，目前国内还没有能够以免费模式胜出的SaaS企业。
实际上，从2018年4月起，兑吧也开始对其用户运营SaaS解决方案进行试点收费。到2018年12月31日，接入兑吧用户运营SaaS平台的移动App数量已经超过1.4万个，不过其中大部分仍然是免费服务，2018年其签约及续费的合约数量仅为378份，单份合约平均金额为2.59万元。
2019年，兑吧新签订及续费的合约数量增长至649份，单份合约金额为6.69万元，与2018年相比，这两项数据都有明显增长，但这是兑吧在销售上大量投入的结果。数据显示，2019年兑吧SaaS业务销售及分销开支达4122万元，比2018年的1834万元大幅增长。
在这种情况下，用户规模和收入的增长依然没能使兑吧该项业务进入盈利状态。2018年，兑吧SaaS业务产生的亏损为4617万元，2019年亏损已攀升至5463万元。
“目前国内SaaS公司基本上仍然处于亏损状态，但SaaS业务盈利其实并不难，只要累积的客户能够覆盖前期的研发成本就差不多了，这两年国内会有很多SaaS业务公司跨过盈亏平衡线。”章来表示。
“理论上做SaaS一定会进入盈利阶段，但是如果企业不想只做软件，或者产品本身吸引力不够，想要提高客单价，就要为客户提供个性化定制服务，那就很考验企业的成本控制能力了。”章来表示。
