国投瑞银新丝路基金经理 王鹏
2018年A股一片惨淡，中证800年度跌幅28%，中小板指跌幅更达38%。存在即是合理，A股熊冠全球有其合理性。其一，外部环境恶化。40多年全球化进程在刺激经济增长的同时，也产生了发达国家内部、发达国家和发展中国家之间利益冲突。突出表现是，民主国家政治右倾、中美贸易摩擦。其二，国内问题失衡。为应对经济下滑实施的各项刺激政策，衍生出国内“高房价和高杠杆”后果。在面临跨越“中等收入陷阱”的档口，如何艺术性去杠杆牵动投资者神经。往事已如烟，展望2019年股市将何去何从。尽管上述问题仍未有效解决，现在也无法让投资者形成一致性预期。但是A股持续下跌，部分消化了诸多不确定因素。我们将从宏观（股市的估值）和微观（上市公司行为）两个角度展开论证。
格雷厄姆指出，买入价格决定股票收益率。也就是说，排除价值陷阱，买入的价格越低，未来收益率越高。考虑到近几年金融机构上市较多，该类公司估值低、市值占比大，容易拉低市场估值，导致纵向比较失真。剔除金融和石油石化，截止2018年12月26日，A股市场整体PE估值18倍（历史几个重要底部PE，2005年7月29日21倍，2008年10月31日14倍，2013年6月26日22倍），对应PB估值1.8倍（05年底部1.7倍、08年底部1.8倍、13年底部1.9倍）。可见，当前A股估值已比肩历史主要底部。如果不剔除金融石油石化板块，当下股市低估程度更显著。如果认同中国不存在经济危机的假设，A股已处历史大底。日本在1999年地产泡沫破灭的10年，6个主要城市住宅地价跌幅52%，同期日经225指数跌幅51%。目前中国主要城市房价未出现显著调整， A股已经脆弱得吓破了胆（从2015年6月高点至2018年底，中证800跌幅44%）。退一步讲，即便中国重蹈日本覆辙，比起高估的房地产，A股已先行调整、风险亦提早释放，其相对配置价值凸显。
春江水暖鸭先知，上市公司的高管和股东，应该对自家公司价值有更深理解。A股的公司回购和股东增持，随着股市下跌而逐步增多。截至2018年11月底，472家公司（占全部3423家A股的14%）发布了回购公告，已实施回购275亿元，仅占公告回购上限总额的18%。2018年上市公司实施增持1672家，累计增持1611亿元（根据经验研究，增持所包含的信息质量，远高于减持。故未考虑扣除减持后的净增持额）。在论证A股处于历史大底之后，我们预计，回购和增持的逐步落地，将成为股价回升的重要推手。巴菲特说过，在别人贪婪时恐慌，在别人恐慌时贪婪。《吕氏春秋》也写到“全则必缺，极则必反”。在A股哀鸿遍野之际，投资人应该见微知著，与上市公司行为同向，不畏恐慌、抵御悲观。有鉴于中国政府对各类资源超强掌控力，随着货币政策微调、财政政策刺激等逐步落地，我们应该乐观看多2019年A股。
基于周全考虑，我们仍需提及一个不确定性和潜在风险。对股市涨跌存有不确定的是外资行为。自2016年A股加入MSCI，外资（QFII、沪股通和深股通）净增资金，年增速在40%以上。大数匡算，外资持有A股市值已接近公募权益投资额，外资短短几年的流入规模，接近公募基金20年的努力。由此，A股之前的封闭生态完全被打破，原有投资逻辑也发生质变，就如同欧洲殖民者把兔子带到澳洲对当期环境的冲击。随着2019年富时首纳A股和MSCI中A股因子进一步上调，外资将成为A股上涨的重要力量。客观的说，外资并不是理性投资的代名词，否则美国就不会发生2008年金融危机，同期外资持股比重很高（占比超过20%）的韩国股市和台湾加权指数跌幅均超过40%。如果发生系统性危机或人民币超预期贬值，外资也可能成为A股下跌的帮凶。
潜在风险是，油价或猪价失控引发通胀，导致央行被动加息。这将直击中国经济的阿喀琉斯之踵——“高房价和高杠杆”。200多年历史数据，美国基准利率均值在5%左右，体现的是长期时间价值。近两年，主要经济体基准利率降至0附近，甚至负值。外围宽松的货币环境，使得国内可以维持低利率，从容应对高杠杆。利率处于异常低值的主要原因是低通胀。全球化提升效率、科技进步降成本、老龄化导致需求下降等，是低通胀的合理解释。如果认同“均值回归”，利率异常低值，不可持续（但无法预测均值回归的速度和幅度）。中东危机引发油价失控，或是利率均值回归的可能选项。回顾70s石油危机的爆发，在当时也属超预期。展望当前中东政局，主要参与国鲁莽行为好像举着火把在军火库穿行。此外，国内非洲猪瘟若失控也可能造成通胀超预期。目前看，这两个推演有些危言耸听。投资需要想象力：黑天鹅事件虽极少发生、但可能发生。投资人重点考虑的，不是预测，只是如何应对。
往者不可鉴，来者尤可追。透过层层迷雾，通过理性分析，我们应该乐观看待2019年A股走势。当然，处在大的历史变局转换期，我们也要时刻关注上述不确定因素和潜在风险。
