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中欧基金曹名长:只要始终坚持价值投资,一定会有好回报

2018-08-06 14:55

  如果个股的估值上涨远高于业绩增长,对投资来说是危险的。

  

  我更偏爱那些估值低而业绩增长稳定的公司。这些公司的业绩增速可能没有高成长性的公司的业绩增速高,但是价格往往很便宜。

  

  如果坚持将投资看做长跑的话,坚持投资于有价值的标的,长期来看回报大概率都不会差。但是,如果将投资视为一次短跑,要想在很短时间内赚到更多的钱,就难免会急功近利,长期来看,反而不一定能收获成效。


  中国基金报记者 应尤佳

  

  亚马逊创始人贝索斯曾问巴菲特:“为什么你如此富有,别人却不做和你一样的事情?”巴菲特回答说:“因为没有人愿意慢慢变得富有。”

  在A股市场上,有这样一位投资人,他希望他的投资也能够像巴菲特一样,让资产慢慢实现增值,他就是以价值投资著称的曹名长。

  从新华基金到中欧基金,曹名长始终风格鲜明。在国内投资者中,崇尚价值投资者不在少数,然而真正做到像曹名长这样,不管是在适合成长风格还是价值风格的市场中,都坚守传统价值投资逻辑的投资者着实不多见。

  在新华基金期间,他用近9年时间创造出业绩回报高达501.94%的基金产品;在中欧基金期间,他的平均年化回报率也超过15%,曹名长也因此荣获“中国基金业20年最佳基金经理”称号。

  “我基本上只做价值投资,”曹名长说,“市场的风格时常会转换,但是我相信只要始终坚持价值投资,一定会有好回报。”

  自称“保守型投资者”

  1996年,曹名长进入证券行业不久就遇上一轮大涨行情,初出茅庐的他第一次见到大起大落市场中人性的弱点。没过几年,到了2000年,互联网泡沫再起,相似的轮回在短短4年间再度上演。相似的波动、不变的人性让曹名长深深感慨。在经历两轮牛熊之后,他认识到,市场的涨跌被群体情绪所左右,行情的起落浮沉、人性的贪婪恐惧难以预料,而在变化莫测的市场间只有一样东西有着确定性的价值,那就是上市公司本身的业绩增长。

  鲜为人知的是,在担任股票研究员和基金经理之前,曹名长曾经做过一段时间的债券研究员。这段经历造就了他“低风险偏好”的投资风格底色。

  巴菲特说,股票可以看成以净资产回报付息的永续债券。对于那些能够长期带来稳定回报的公司,买入公司股票相当于买入有定期回报的债券。早年间,曹名长做过不少可转债投资,因为可转债具有“攻守兼备”的特点,特别能够体现他的投资风格。

  记者发现,价值投资者眼中的风险和普通投资者眼中的风险是不同的。在真正的价值投资者看来,公司的买入价格越高意味着风险越大,买入价格越低意味着风险越小。好的投资,应该具有风险越小收益越大的特点,而差的投资则相反,收益越小风险越大。

  “最开始,我想做类似可转债的投资,将风险最小化、收益最大化。随后,我在这条路上逐步完善,最终形成了风险偏好较低的保守型投资逻辑。”曹名长说。

  作为一名典型的价值投资者,曹名长喜欢稳健增长而又相对便宜的企业,偏爱消费类行业,希望分享公司成长的红利,而不是仅仅依靠市场博弈赚钱。

  假设有一个投资标的的业绩在一年内上涨了30%,而估值提升了100%。对于大多数投资者来说,这可能是一件大好事,但这会让曹名长感到“不舒适”。

  “如果个股的估值上涨远高于业绩增长,对投资来说是危险的。”曹名长说,“你也许能从中赚到更多的钱,但这些多赚的钱却是需要引起警惕的。”

  他分析,如果该公司明年的业绩能够很快增长以消化估值的涨幅,那还问题不大,但是如果业绩的增长赶不上估值提升的速度,那么这个股票的价格波动就可能大幅提升。所以,当个股的估值出现大幅提升时,他就必须判断估值提升的幅度是否过大,该公司未来的业绩增长是否能够匹配高估值。“总体来说,当个股的估值过高时,我就会去寻找替代性的标的。”

  在曹名长的投资中,他很少买高估值的公司。“我的投资方法相对保守。”曹名长说,“我更偏爱那些估值低而业绩增长稳定的公司。这些公司的业绩增速可能没有高成长性的公司的业绩增速高,但是价格往往很便宜。”为此,曹名长认为,从过往投资经验来看,自己在熊市中或许可以带给投资者相对稳健的回报,但是在极端牛市中,他可能就跑不赢那些“牛市选手”了。

  投资是一场漫长的马拉松

  在曹名长看来,市场上众多投资者在投资理念上的差别,根本核心在于将投资看做一次长跑还是短跑。

  “其实,如果坚持将投资看做长跑的话,坚持投资于有价值的标的,长期来看回报大概率都不会差。但是,如果将投资视为一次短跑,要想在很短时间内赚到更多的钱,就难免会急功近利,长期来看,反而不一定能收获成效。”曹名长说。

  在曹名长的投资理念中,对于公司未来发展和业绩增长的判断,都必须基于正确的长期逻辑。“一家公司如果过往很优秀,而现在做的事情也是对的,那一般而言,未来的长期回报一般不会差。”他说。

  “看一家公司的未来至少看三年。”曹名长表示,“如果一家公司在三年后竞争力会下降,这样的公司也是不值得投资的。”

  追求投资中的“性价比”

  与其他价值投资者不同的是,曹名长对价格更为敏感。“所谓的价值投资一定是强调要投资于好公司的,但是当我们在谈好公司的时候,到底是指特别好的公司还是一些比较好的公司也能包含在内呢?”

  曹名长表示,就他的投资方法而言,他不会只选择特别好的公司,更不会选择那些估值已明显过高的好公司。相反,他会选择那些可能存在一些瑕疵但是价格更为便宜的公司。

  他举了一个例子,去年全市场的投资者都在追求所谓的“核心资产”,追捧具有很强行业竞争优势、没有什么缺陷的好公司,并导致一线龙头公司的估值提升到相当昂贵的地步。但是,他会在好行业中寻找一些盈利能力强的二线蓝筹。

  此前,曹名长也非常看好白酒行业的机会,但是考虑到估值过高的问题,他没有选择一线龙头,而是选择了二线蓝筹。他分析,他所选择的公司,其主打产品在普通老百姓中的消费量是巨大的,但当时市场将注意力都集中在高端白酒的消费升级上,却忽略了普罗大众同样存在消费升级的需求。

  不断修正投资方法

  随着A股市场的不断变化,曹名长也在不断修正自己的投资理念。

  他表示,近年来A股市场的投资偏好出现了很大的变化。以往的市场经常同涨同跌,甚至有的时候会出现小公司、差公司涨得比大公司、好公司更多的情况。但是现在不一样了,现在市场的分化越来越明显,同一个行业中,上涨时,好公司往往涨更多,下跌时,差公司往往跌更多。

  “这样的市场偏好要求投资者更关注公司的质地。”曹名长表示,原来有些公司质地一般而估值合理,就会具备一定的投资价值,但是现在不同了,现在的市场往往给予较低估值。

  曹名长分析,这种市场偏好对公司研究的深度和准确度提出了更高的要求,他表示会越来越聚焦到质地优良的好公司中。“这种分化,对于市场中的投资者来说提高了难度,因为选对股票的概率正在变小。”

  以往他对于公司价格的要求非常高,但是他现在正在逐步放宽对好公司的价格要求。“现在我觉得真正的好公司,如果价格略有上涨,其实也是可以买的,只要是真正的好公司,以更高的价格买入其实也是合理的。”他说,以前,作为价值投资者,他总喜欢左侧交易,现在他开始逐步理解有些投资者为什么会买那些已经涨起来的公司。如果一直选择有瑕疵的便宜公司很容易掉入价值陷阱,这是价值投资者最需要防范的。

看好下半年的市场

  中国基金报记者:如何看待未来市场走势?

  曹名长:看待市场有很多种方式,要对市场做出准确的预测是很难的。我看待市场更多的是用这种方式:市场处于什么样的位置,是在山脚、山顶还是半山腰,做出一个这样的大致判断,会更有利于控制风险。

  就目前而言,我觉得现在的市场处于很低的位置,属于“山脚”下。从公司的估值来看,可能只有2008年出现过公司估值比现在更低的情况。当然,处于山脚下不等于不会再跌,但是处于底部的估值总体来看风险是比较低的。现在大家对于市场最大的担忧在于贸易摩擦的影响,有悲观的观点认为贸易摩擦可比拟2008年金融危机,但实际上哪怕悲观地看,这些对于股市的影响也都只是短期影响,所以,我看好下半年的市场。

  中国基金报记者:看好哪些行业性机会?

  曹名长:从长期来看,我比较偏好相对稳定的行业,消费、医药、金融都是我较为看好的行业;周期股和成长股波动性较大,我关注得比较少。

  在我关注更多的这些领域中,上半年消费和医药的涨幅较大,短期来看吸引力没有那么高,相对而言,我还是更偏向金融和地产。除此之外,还有一些化工、机械类的企业,短期的估值吸引力也已经呈现了出来。

  中国基金报记者:为什么看好金融、地产的行业机会?

  曹名长:金融地产两个板块关联度很高,而金融行业又和整体宏观经济的关联度非常高。从地产行业来看,地产行业的景气度高点已经过去,可以预见的是,未来行业销量和行业景气度都是下行的。

  但是地产行业的未来和地产股的未来是不同的。地产行业中部分龙头企业的业绩增速很快,行业的集中度大幅提升。随着未来行业景气度的下行,再加上金融降杠杆政策影响,大量中小型地产商将不可避免地退出历史舞台,而行业龙头的业绩或还将持续增长。

  金融行业其实是服务业,从发展实体经济的角度,必须要有金融服务作为支撑。美国科技产业特别发达,一个重要原因在于创投得到了大力的发展。当企业越来越向科技创新发展,对早期投入会有很大的需求,这就需要有相应的金融配套。在我国进入产业升级的大背景下,未来对直接投资的需求量会大幅提升,而在直接投资领域中,保险、证券、资产管理这些行业都有大发展的需求。

  我长期看好保险行业,包括保险业中的保费部分和投资部分。但是除了看好之外,还需要看估值,未来保险行业的估值大概率是增长的,今年上半年保险出现过一轮上涨,而现在已经调整到比较合理的位置。

  中国基金报记者:如何看待港股的投资机会?

  曹名长:与A股相比,港股既受到海外市场影响,又受到国内市场影响。总体来看,港股的整体估值不是很高,而且很多港股上市公司的业务实际上就在内地,和A股的调研成本、调研难度是一样的。

  从具体投资角度看,假如看好一家A+H股公司,且港股比A股的估值更便宜,那自然会选择投资估值更低的H股。例如,军工行业在港股往往更为便宜,就比价优势而言,如果投资人判断军工股具有投资价值,那可能会更偏向于着重研究港股里那些更便宜的标的。此外,对于一些只在港股上市的好公司、好行业,也值得特别关注。

  随着港股标的增多,港股的投资机会也变得越来越多,有些港股上市公司质地优良而且价格还很便宜。当然,港股市场上也有很多便宜公司未必是好公司,这需要深入挖掘、仔细甄别。

  中国基金报记者:您有一只三年定开基金,相比您的其他开放式基金,对这只三年定开基金的操作会有什么不同吗?

  曹名长:相对来说,操作三年定开基金时会考虑得更长远一些,因为在封闭期内基金不需要考虑申购赎回的因素。

  假设我持有一只长期看好的股票,如果碰到市场短期波动较大,这只股票短期大幅波动的概率也会比较大。如果是开放式基金,那么我的应对方式可能会是短期进行一定的减仓,这一方面是为了平滑基金业绩的波动,另一方面也是为了在波动的市场中留出足够的仓位以应对赎回。但如果是三年定开基金,我会从封闭期3年的角度来考虑是否继续持有。


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