2018年投资思考
翼虎投资余定恒
2017年的A股是极度分化的一年，也是价值观重塑的一年；过去炒小、炒差的风气在2017年被遏制得很彻底，而价值投资、流动性溢价、核心资产溢价等投资观点则深入人心，可以说2017年才是A股真正意义上的价值投资的元年，也是A股真正开始融入到全球估值体系的一年。
2017年不仅仅市场在发生改变，我们自己也在反思和总结中成长，从过往注重弹性、注重成长慢慢的调整到回归静态的绝对估值、回归公司的行业地位、回归产业的竞争格局、回归全球的资产周期和国家的战略规划，从更高更远的角度和更长的周期去思考投资，而这样的改变让我们的想法无比的清晰，投资也变得更加轻松、有效。
展望2018年，我想从全球的资产配置周期、国内的产业格局和全球的金融周期来谈谈机会和风险：
1、过去30年，从拉美到日本再到东南亚，美国人每次撸羊毛都非常的成功，但这一次美国人已经撸起袖子2年了，美元还在一路走低，这其中的原因很明显，这次羊毛是长在中国身上，而中国经济虽然也有房地产、影子银行等诸多隐患，但中国政府的决策和掌控力，以及中国整个经济体的活力和韧性又是不可否认的。
在我看来，未来5年甚至更长的时间内，世界再也不是老美一枝独秀，新的世界格局一定是G2；因此资本在做全球配置时一定会重新审视人民币资产，而首当其冲的肯定是A股， 2017年外资流入A股近4000亿虽然已经是年内最大的一块增量资金了，但这一定只是刚刚开始，2018年可以预见的最少5000亿已经在路上了。
这里还是需要强调一下，边际决定方向，作为场外最大的一股新增力量，而且行动偏好高度统一，那么外资选择的标的大概率就是市场的主流，A股国际化的进程只会加快不会倒退，因此与其苦苦等待市场的风格转换，不如好好的想想全球化背景下新的投资者结构和新的玩法该怎么去应对。
2、中国的工业化、城镇化已经进入了中后期，靠制造业转移及大量的地产基建来维持经济的高速增长显然已经不可能了，经济面临结构转型，那么产业的迁移方向就是我们投资布局的方向。
从低端制造往高端制造走，5G、半导体、机器人等等代表科技发展方向的重点领域一定是中国战略上要争抢的高地；
其次，中国的城镇化进程已经到了中后期，全国城镇居民人均可支配收入已经从10年前的4500元增长到现在的3.5万元，消费升级无疑是未来10年的另一场盛宴；
最后是人口老龄化，2020年中国60岁以上人口将达到2.5亿，而老年人的医疗费用平均是中年人的3倍，医疗保健行业即将进入黄金发展期。因此我们选择在科技+消费+医疗保健这三大领域去找机会，相信会有不错的效果。
3、最后我想谈谈风险，老美已经开启货币正常化进程，而且可以预见18年肯定是要提速的，而国内虽然慢了半个身位，但金融去杠杆的执行力度一点不能低估。因此，18年做投资的时候一定要高度关注整个去杠杆的节奏，尽量不要去逆周期，而且一定要非常重视确定性和现金流。
（本文由中国基金报记者房佩燕负责约稿）
迎接新周期
深圳榕树投资翟敬勇
投资的本质是将财富分配到最有效的地方。投资又需要好的时代相伴。
2018年1月18-19日十九届二中全会通过了《宪法》的修订，习近平新时代中国特色社会主义思想成为中国发展的指导思想。全党全国人民在这一核心思想指导下继续稳步向前迈进。“政通人和”让中国经济继续又快又好的稳定增长。
过去五年，中国在全球经济、政治等诸多领域发挥大国领袖风范。2015年11月30日国际货币基金组织宣布将人民币纳入IMF特别提款权（SDR）货币篮子，2016年10月1日正式生效。随着人民币被越来越多的国家和组织接受，人民币正在成为国际重要流通货币。中国正式进入世界舞台领导者地位。
在“推动一批走向世界的企业”的指导思想下，2013年政府启动“供给侧”改革，加速传统经济“寡头化”。2014年开始启动“南车”“北车”合并为“中国中车”，成为全球最大的轨道交通设备制造企业。2016年“宝钢”“武钢”合并为“宝武钢铁”成为全球最大的钢铁制造企业。2017年“神华”“国电”合并为“国家能源集团”成为全球最大的煤炭公司。用市场化手段竞争淘汰而出现的寡头，耗时长，比如家电（20-30年）、啤酒（15-20年）等行业。自由竞争带来的负面效应就是-----社会资源匹配的大量浪费。互联网和人工智能的发展，让资源的匹配在某种程度上可以量化；随着中国的基建进入稳定成熟阶段，城市化业已进入中后期，许多传统产业的供需出现了失衡，由行政手段推动行业整合的时机已经成熟；实行强强联合的模式，可以在短期内实现龙头企业的寡头化，完成寡头化的行业在全球产业链上拥有较强的话语权。
以钢铁行业为例：中国的钢铁产能12亿吨，实际需求8亿吨。2016年国家推动宝武钢铁的合并；同时加大中小钢厂的淘汰。直接改变了中国钢铁企业在产业链上的话语权。2017年钢材的涨价幅度远远超过铁矿石，这是铁矿石定价权的首次逆转；这对我国的钢铁行业和相关的龙头企业都是巨大的利好。
新经济领域：“赢者通吃”。比如：谷歌、苹果、阿里、腾讯等在各自领域均占据着绝对的话语权。
中国的改革一直都是摸着石头过河。中车、宝武钢铁的成功经验，让“强强联合”的模式开始扩散到更多的行业和领域。传统产业“寡头化”、新经济“寡头化”成为未来经济发展的新特征。
资本市场作为承载“中国梦”的重任，为中国经济发展做出了重大的贡献，同时为广大的投资人带来了丰硕的回报；同时，资本市场游戏规则的建立也在随着“廉政”的推进逐步发生变化。2017年A股共有3483家上市公司，2017年新发行438家上市公司。2017年上证指数上涨6.58%，深成指上涨8.48%，上证50指数上涨25.08%，沪深300指数上涨21.78%。
2017年围绕“强监管”的思路，证监会对大量违法犯罪事件作出了处罚（2017年处罚224违法案件，处罚74亿），对资本市场的害群之马起到了威慑作用；保监会的强监管对保险的违法违规行为起到了一定的效果（先后对“明天系”、“安邦系”进行了严厉处罚）；银监会打破“刚兑”，让银行的“套利”受到了制约。
2013年政府开始推行“供给侧”改革，经济在改革的初期出现了短期阵痛。随着改革的深入，“供给侧”改革给经济带来的好处开始体现。各行各业陆续见底复苏，龙头企业的盈利也开始出现大幅度的增长。
中国支柱产业煤炭、钢铁价格的走势：2008年初环渤海5500大卡的动力煤从1000元/吨一路下跌至2016年初的300元/吨附近，下跌幅度70%,下跌时间长达八年；螺纹钢从5600元/吨下跌到1600元/吨，下跌72%。2016年初，煤炭、螺纹钢开始见底回升，2017年继续保持上涨态势。截止2017年12月12日，5500大卡动力煤全年平均634元/吨，相比2016年的478元/吨涨幅高达32.6%。螺纹钢从2017年年初的3600元/吨左右全年再度上涨30%。
价格的回升给龙头企业带来的最直接就是利润的大幅提升，企业利润的增长推动了股价的上涨，2017年最好的投资就是赚取企业增长的钱。优质企业业绩快速增长的同时，市场情绪也开始发生积极的变化。反映在资本市场就是估值从低估到合理的演化。市场的情绪也开始从悲观、担忧到乐观、积极。
2016年中国神华每股收益1.14元，全年涨幅13%，市盈率11倍；2017年每股收益预计为2.2元，全年涨幅75%，市盈率11倍。2016年宝钢股份每股收益0.55元，全年涨幅15%，市盈率12倍；2017年每股收益预计为0.78元，全年涨幅40%，市盈率12倍。
作为传统行业里面的白酒子行业，是目前毛利率、净利率最高的子行业；贵州茅台作为代表，其毛利率高达92%,净利润率50%以上。按照2016年每股收益13.31元，2016年327元计算，市盈率24.5倍；2017年收盘价697元，每股收益21元，市盈率33倍。根据贵州茅台公司对2018年经营的预披露，我们简单推算可以得出，697元的股价，相对于2018年茅台的每股收益30元（预估），目前茅台的动态市盈率只有23倍。处于合理估值范围。
“供给侧”改革逐步消化掉各行各业的库存，随着库存周期的结束，在2017年下半年各行各业开始进入新的“补库存”周期。
2017年新经济代表的两大巨头腾讯和阿里交出了漂亮的答卷。人工智能带来的传统产业革命的新机遇将会推动中国经济继续稳步上升。
2016年腾讯收入为1519亿元，同比增长48%；净利润411亿，同比增长42%。2017年前三季度收入为1712亿元，净利润498亿；市场预计腾讯2017年收入达到2400亿，净利润近700亿。2017年阿里巴巴收入1582亿，同比增长56%（阿里的年度财经是国内的第一季度）。2018年阿里巴巴的二季度业绩（2017年7月1日-9月30日）收入达到551亿，同比增长61%。阿里巴巴预告2018年全年收入较2017年同比增长49%-53%。
大象跳舞是我们未来投资不得不面对和思考的重要课题。
5G的推进将加速人工智能的应用范围，网速的提升将给中国经济带来新的发展。智能手机已经改变了我们的生活，未来人工智能的大范围使用将在业态上再度改变我们的生活模式，新的行业也将应运而来。智能汽车将在未来5-10年作为我们生活的新载体而受到高度的重视，智能汽车是跨行业的组合：互联网应用（社交、文娱）、新能源、智能监控等。
中国的资本市场在2017年开始正本清源，2018年将继续“良币驱逐劣币”。由于持续的“二八”效应，人性的贪婪会导致市场出现短期的“踩踏事件”，2018年1月末、2月初的暴跌只是情绪上的宣泄，不会改变A股的上升趋势。
随着A股在2018年6月纳入MSCI指数，参与的主体在不断的增多，中国A股市场逐步进入国际化的交易市场。2018年稀缺、寡头仍将是市场主旋律；能够在国内市场担当寡头的企业，并且在国际市场也有潜力成为全球寡头的企业将是市场重点关注对象。
白酒、乳制品、家电、家居、手机、汽车、能源、生物制药、高端设备制造、互联网应用等行业中的优秀企业成为市场的明星。
2018年初已出现明显市场分化，适当控制仓位，等待企稳之后再度进入市场，享受市场红利。
（此文由中国基金报记者房佩燕负责约稿）
坚守价值理念寻找高性价比股票
弘尚投资 晏青
回顾2017年，在全球经济温和复苏的背景下，企业盈利回升，基本面支撑了全球股市的上涨。事实上，即便在2013到2015年小市值股票的牛市中，也是基本面起了很大作用，那时小股票的盈利增速相对大蓝筹更高，虽然很多企业盈利增长主要依赖外延扩张这种难以持续的方式。
2017年购买优质蓝筹获取超额收益较为明显，我们自下而上出发，从行业格局、企业竞争力、盈利增长、估值等多维度去选择优质标的。具体到投资方面，首先，我们只投资那些研究覆盖范围内可认知的标的，回避未知领域。其次，我们有一些具体的选股标准，致力于寻找成长性、拐点性和存在预期差的机会，希望具有较高的收益风险比。
依此标准，2017年我们把握了TMT、汽车和白酒板块的一些机会，将那些我们跟踪了很久的优质股票纳入我们的投资组合，最终获取了稳健的回报。投资是一门缺憾的艺术，虽然丧失了个别大的行业性机会，这些督促我们不断反思，使得我们对自身的能力圈有了更清晰的认识。
香港市场上，我们聚焦于内地在港上市的企业。香港市场从2016年2季度开始好转，一直到2017年来港股指数不断攀升创出新高。虽然2017年恒生指数和恒生国企指数一路高歌猛进，恒指里面主要还是在港上市最大的企业，实际上港股微观结构分化也很大，大量的基本面一般的股票表现落后。
港股和A股投资有较大相似之处，因为很大比例的港股都受中国宏观环境和产业格局的影响，差异之处在于两个市场的估值体系和投资者行为偏好有所不同。外资更看重公司质量和盈利的持续性，对价值的判断要求较高，而A股以前对短期的盈利和信息变化较为敏感，对波动性的偏好更甚。2017年外资大量进入A股市场，对整个市场估值体系产生了较大的冲击，预计随着外资后续的持续进入，新估值体系的重构依然在进程中，最终会形成新的均衡。
2017年全球市场波动率都处于较低水平，纵观全年，虽然投资者阶段性对美国加息、贸易保护主义、朝鲜地缘政治和英国脱欧有所担忧，但没有发生对股市产生剧烈冲击的实质性事件，风险类资产的回报可观。2018年从风险层面来看，在全球经济增长良好的前景下，如果通货膨胀上行加速，将会导致货币政策紧缩进程加快，最终对实体经济产生拖累，进而波及到金融市场。但目前尚未有清晰证据显示何种因素将美国通胀推升到很高水平，美联储过往的加息一直在有序推进，预计失控的概率不高。但同时，我们也意识到，股票市场长期处于极低波动率状态也不正常，预计2018年的市场的整体波动性会有所提升。看收益率，2018年依然是值得期待的一年，因为全球经济不管是美国、欧洲还是日本，以及中国目前的基本面依然保持良好的态势，企业的盈利依然较为健康，估值虽然不便宜，但肯定也没有泡沫化。
经历2017年全球市场上涨之后，今年选股的挑战会更大一些，也需要应付更大的市场波动。周期波动是金融市场的本质特征，不同阶段市场呈现出不同的风格。我们相信，市场的波动在所难免，我们始终大有可为。投资是一场探索未知之旅，需要我们不断创新，勇于承担风险，秉持对价值的坚守，孤独地忍受及不倦地坚持，最终通过艰苦地探索体会到投资所带来的乐趣。市场极度乐观时候，我们需要保留一丝冷静和谨慎，当市场过度恐慌时候，我们更需要一份淡定和坚定。假以时日，修身养性，以更虔城的心态面对市场，与我们投资人一起在岁月的长河中，努力获取心灵和财富的自由。
（本文由中国基金报记者叶剑霞负责约稿）
改革进入红利兑现期中国股票慢牛格局确立
—2018年国际国内经济金融展望
北京乐瑞资产管理有限公司宏观总监韩迪
1、中长期看，全球开启新一轮景气周期
金融危机后全球已经经历了深度调整。2008年金融危机以来，全球经济经历了长达9年的深度调整，一条线索是发达国家私人部门债务率持续下降，另一条线索是全球投资收缩驱动总需求和通胀螺旋式收缩。在总需求和通胀同步收缩的巨大压力下，全球的供给冗余经历了痛苦而有效的缩减。
发达国家已经开启中期景气。危机后发达国家调整取得明显成效，私人部门特别是家庭部门杠杆率明显下降、资产负债表深度修复，长达9年的产能和就业出清使得产能利用率接近危机前较高水平、失业率接近危机前最低点。制约全球景气的主要障碍已经消除。
中国进入改革红利兑现期，将成为新一轮全球景气复苏的引领者。中国也经历了总需求和通胀双重下滑压力下的投资深度放缓，更重要的是，在以习近平为核心的党中央领导下，中国改革取得了具有深刻历史意义的伟大成果。以“三去一降一补”为体现的供给侧改革深入推进、以地方债务约束和金融监管为体现的金融防风险深入贯彻，使得中国尾部风险大幅下降、供给冗余根本性出清。创新驱动、新型城镇化、国企改革等重要领域的改革提速将逐步兑现红利，在中期改善中国经济潜在增速。随着三大攻坚战逐步取得历史性胜利，决胜全面建成小康社会目标逐步实现，中国经济面貌将焕然一新，中国是新一轮全球景气复苏的引领者。
2、短期内，流动性紧缩压力导致经济金融波动增大
全球市场对货币政策紧缩预期不足。长达9年的深度出清，使得全球产出缺口基本闭合，全球通胀路径深刻修复。在这一背景下，全球央行已经先后退出宽松、开启紧缩周期。然而，市场预期并不充分，体现为发达国家长期利率和期限利差过低。随着中期景气逐渐明确、央行行为逻辑不断确认，全球市场预期扭转引起的调整风险不可低估。这种调整可能引起利率上升和流动性紧缩，放大全球经济和金融资产价格波动。
防范化解重大风险攻坚战使得中国流动性同样难以宽松。地方隐性债务整顿、银行通道业务约束、资管格局重塑的共同叠加，使得过去以非标和通道为工具，以影子银行和交叉金融业务为形态，面向部分领域的信用扩张面临大幅制约。高质量发展必然要求“质量、效率、动力”同步变革，其过程体现为结构性改革，而信用结构性紧缩是结构性改革阶段的正常现象。总量层面流动性难以宽松，结构性有松有紧，将会是结构性改革阶段的合理状态。
3、全球金融资产波动增大，中国股票具备战略投资价值
全球金融资产波动增大。全球市场对货币政策紧缩预期不足，发达国家长债收益率和期限利差偏低，长债收益率上行风险较大。收益率上行将会使得美元指数、全球股市和新兴市场共同受到压力，进而传导至短期经济压力。这一过程将以波动方式完成，体现为全球金融资产波动率相比2017年显著放大。
中国利率水平难以明显下降。在“三去一降一补”推动产出缺口逐渐闭合、企业盈利和PPI回升的背景下，在防范化解重大风险攻坚战的战略需要和战术部署下，中国利率水平在短期内很难明显下降。预计利率在短期跟随经济呈现宽幅波动，随着经济短期调整完毕，利率底部将再度确认，利率在中期也难以明显下降。
盈利驱动中国股票中长期慢牛的基本格局已经确立，中国股票具备战略投资价值。经济周期性出清、供给侧改革深度推进和重大领域改革逐步进入红利兑现期，使得中国企业的盈利能力根本性修复，企业盈利水平和增速的波动中枢有望在中期维持在较高水平，盈利驱动中国股票中长期慢牛的基本格局已经确立。当前港股和部分A股估值水平偏低，隐含市场预期与经济中期格局存在较大偏差，孕育了重要投资机会。随着A股估值结构性调整持续进行、特别是高估值股票估值回到合理水平，战略性投资机会将会扩散到更多股票。
（此文由中国基金报记者吴君负责约稿）
2018稳健为赢：把握好并购交易机会
东方汇富 项立平
在刚刚过去的2017年，私募基金获得了许多令人惊喜的发展，比如IPO加速，我们看到业内不少机构有很好的退出成绩；以及在私募管理规模方面，中基协的数据显示，至2017年底私募基金资产管理超过11万亿，和公募基金差不多并驾齐驱。
但我们也遇到了一些困惑，而且这些问题可能会在新一年继续存在。首先，募资比以往更困难，我们自己分析，这其中有很多原因，包括投资者日渐成熟、管理人间的竞争更为激烈，但我在意的是，2017年爆发的乐视危机，对整个基金管理行业的伤害是比较大的；其次是金融监管越来越严，都说2017年是最严监管年，私募行业当然也深有体会，尤其是银监会55号文，对配资有非常大的影响，在整个去杠杆的氛围下，监管趋严对于私募来说不仅是募资难的问题，对产业并购、名股实债类的业务都有很大的影响，好比给整个行业来了一个“急刹车”；最后还是投资难的问题，当然过去我们也一直在说，好的项目难找，好不容易看上一个但价格又非常高，回顾过去一两年，一方面所谓的风口变化得非常快，可能现在流行的区块链马上就被认为泡沫了，然后现在强调“脱虚入实”，但投资重资产项目确实很难，总之在经济周期性调整里，诸如价值投资、财务性投资之类的投资策略似乎都有点失灵。
虽然存在着这些问题，但一如开始所说，私募在2017年还是有不错的收获，尤其是私募股权投资基金的规模大幅增长，这和近一段时间以来政府引导基金、产业基金的井喷式增长有关。相关数据显示，在当前总额超过10万亿元的各类私募基金总规模中，股权、创投类基金及其FOF合计占比58%，已经成为私募投资基金的主流。
但从另一组数据看，2017年底，已在中基协登记的私募基金管理人有管理规模的共19000多家，平均管理规模约5.83亿，但大部分私募管理人的管理规模在1~5亿区间，这意味着行业的优胜劣汰进一步加剧，那么把握好眼下的行业机遇，对私募机构自身的发展非常重要。因此，我们接下来的重点是，做大管理规模，同时加强变现能力。
从三个方面来谈谈2018年的具体投资思路。首先，我们看好并且会重点挖掘国企混改带来的投资机会。2017年底，发改委和国资委确定了3批共50家混改试点，在2018年的工作规划中，包括中国石油、中国电科、中国兵器工业集团、国家电网等多家央企都提出了混改计划。我们相信，在未来一段时间，国企混改是践行供给侧改革的一条主线，也是投资机构应该持续关注的重点之一，在这方面，我们也已经在某省锁定了3～5家目标企业。
另外，我们非常重视上市公司并购的交易机会，加大投行并购能力的建设，对于提升私募股权投资机构变现能力非常关键。就以东方汇富来说，在全国有100多个项目在投后管理中，都需要考虑退出的问题，同时我们在和不少上市公司的接触中发现，出于自身发展及市值管理的考虑，他们对于优质资产的并购需求很强烈，偏好在新材料、节能环保、军工电子这些领域，而我们在管项目中有不少这些领域的项目，刚好能把两边的需求很好的对接起来。当然，前面也提到了近一年来金融监管越来越严格，在实际并购业务中，投资机构要特别注意监管红线。
最后，在股权投资业务上，我们关注军民融合、医疗大健康、先进制造、消费升级这些方向。追逐风口似乎总有点赶不上，所以还是专注我们更擅长的方向。
（本文由中国基金报记者叶剑霞负责约稿）
