中国基金报记者 姚波
上周，一场源自华尔街的股市风暴席卷全球。市场惊魂未定，各界开始分析此轮暴跌的原因，被动资产尤其是ETF在市场技术调整时所发挥的作用受到关注。有分析人士指出，在ETF等资产参与市场程度越来越深的今天，被动资产对市场改变和由此引发的风险模式的转变值得深思。
随着风暴源头的美股止跌回稳，代表市场情绪的恐慌指数也从50回到了30以下。不少乐观者认为，1月美股大涨主要来自减税下的盈利增长，而上周的暴跌使得市场估值得到修复，基本面的支撑仍在。
资金快速撤出ETF
一周之内，道琼斯股指两度暴跌千点。暴跌后，市场开始整固，上周五，道琼斯、纳斯达克和标普500指数均出现了1%以上的反弹。同时，市场情绪稳定下来，VIX波动率指数回落到30以下，而在上周二，该指数一度飙升到了50，为2015年8月以来新高值。标普500近日累计下挫幅度将近10%，美股从上升通道进入调整区，但在LPL公司市场分析师德里克看来，这次调整非常普通。他认为，美国经济增长、企业盈利情况依然较好，未来预期业绩仍然强劲，技术驱动的市场风险并没有扩散到实体经济。同时，市场波动也没有影响央行的货币决策。美联储和英国央行都在大跌后表态，市场波动不会影响货币正常化决策，加息进程不会受到干扰。
在市场逐步恢复常态时，被动资产对市场的非同一般的作用受到关注。以ETF代表的被动资产在2017年创下了历史记录，一年之内，全球有共计4600亿美元资金流入ETF，没有人怀疑全球ETF资产会在今年突破5万亿美元大关。ETF资产的快速发展和其透明、低成本以及高流动性等特点密不可分，但在市场震荡时，往往也会成为市场下跌的加速器。
美国市场上共有2000多只ETF，产品的高度流动性使得资金从市场撤离的速度比以往更快。2月7日，有6.59亿美元从SPDR道琼斯ETF中撤出，创下该基金最高的单日资金流出记录；全球最大的ETF——SPDR标普500，2月1日到2月6日一周，资金流出量达到170亿美元，这种资金流出速度只有2007年金融危机爆发时可以相提并论。
香港市场的ETF也未能幸免。香港市场上规模最大ETF之一——安硕富时A50也在2月7日创下了2015年以来的最高单日资金流出记录，一日内流出的资金达到1.5亿美元。今年以来，该基金规模不断缩水，目前已减少了18%。
ETF作为发达市场尤其是美国市场最活跃的交易者，在贡献了大量流动性的同时也推高了市场的波动率。有研究表明，股票被ETF纳入，其波动率就会显著增加，而一旦退出，相应地波动率也会降低。
金融危机以来，发达市场中个股走向日渐趋同，想要选出特色个股并获得超额收益的主动管理资产处境更加艰难，ETF的大规模持股让这种困境进一步加剧。
ETF借券加剧市场波动
有分析认为，市场下跌的另一大诱因或许是做空活动的频繁。在市场做空活动中，做空方通常需要向券商或者股票持有方借入股票卖出，ETF在借券中操作中扮演着越来越重要的角色。
据了解，对冲基金在做空时多向ETF借入股票，ETF则可以从中获取利息以降低产品成本，提高收益，通常也会获得一定的抵押物，一般为股票或现金。
晨星数据显示，目前美国市场上有超过70%的ETF提供借券服务，欧洲市场上也有超过30%的ETF可以借券。鉴于目前ETF的巨大规模，ETF已成为借券的主要提供方之一。
ETF借券受到质疑,不仅仅是因为可能加剧市场波动，当ETF收到的抵押物为股票时，遇上市场波动，可能出现借出的股票上涨而抵押股下跌的情况。一旦基金公司的抵押政策不够完善，在市场巨幅波动时，ETF利益有可能受到损失。
反向ETF产品被迫清盘
一般而言，ETF创新产品尤其是杠杠和反向ETF往往带有较高的风险。在此次大跌中，反向低波动率ETF首当其冲。数据显示，瑞士信贷一只产品在上周的市场大跌中，损失了96%的市值，产品被迫清盘。野村证券旗下也有一只低波动率产品被迫清盘；另一家美国ETF供应商ProShares也被迫暂停了旗下一只低波动率产品的交易。
瑞士信贷的反向恐慌指数短期ETF是一只高风险产品，持有者多为对冲基金或大型机构。该产品发行说明书中明确标明有可能在一天内跌去80%的净值。据了解，恐慌指数用以反映标普500指数期货的波动程度，作为恐慌指数的反向产品，这类ETF通常会采取做空恐慌指数相关期货的操作。在此次市场震荡中，恐慌指数飙升，做空其产品的出现大跌不足为奇。
尽管市场恐慌情绪得到缓解，但大幅下跌的产品已难以为继。市场分析认为，这类追踪市场情绪衍生品的ETF某种程度上起到了助攻市场下跌的作用。
值得关注的是，在市场大幅下跌时，反向或杠杆ETF为了弥补损失，会大量买入恐慌指数期货用以对冲空头，此举抬升了期货合约的价格，甚至使得价格翻番。由于代表恐慌情绪的期货合约大涨，又反过来加剧了市场的波动。
正是由于杠杆以及反向ETF对于衍生品的大量使用，许多ETF公司认为并不应当将此类产品划分到ETF中，以免喜好追涨杀跌的普通投资者买入而遭受损失。
趋势类商品策略受打击
除了ETF，此次市场大跌中另一类受到影响的产品为量化趋势追踪产品———CTA（管理期货策略）。今年1月，这类产品的表现还领先对冲基金业绩，2月则可能将出现业绩大反转。
知名CTA公司元盛资产投资总监大卫·哈登表示，1月份市场快速上行，公司预期市场会出现调整，但这几天市场的震荡仍出乎意料。法国兴业银行的一项追踪趋势追踪产品的指数显示，指数在不到一周时间里下跌了5%。
今年以来，CTA受到投资者青睐，他们希望借以分散风险，对冲股市，大量资金流入了CTA。但上周市场的表现让许多投资者感到用期货对冲股市是一个伪命题。据了解，不少CTA采用的波动率策略实际上加剧了产品的下跌，这种工具要求在低波动率时加大持仓，而在波动率加大时卖出，这样的操作无疑助推了市场的风险。
大公司急于澄清 未提供杠杆ETF
据了解，传统ETF往往会持有实物资产，而多数杠杠或反向产品都是以衍生品为基础，这次美股大跌中，跌幅最大的一类产品就是低波动率的反向ETF。暴跌后，全球ETF管理规模最大的基金公司贝莱德迅速表态，称公司没有提供杠杆或反向产品，并强调杠杆和反向ETF不同于一般的ETF，贝莱德不会提供此类产品。贝莱德还呼吁，应区别对待杠杠反向ETF和普通ETF，至少在名称上要体现出明显的差异。贝莱德一位ETF主管表示，不应当因为少数产品出现问题就否定整个ETF，监管者应加强对复杂产品的审查。
据了解，贝莱德总裁拉里·芬克一向不看好杠杆ETF。2014年，他就表示此类产品包含的结构性问题可能会摧毁整个行业。
美国监管层也一直强调，杠杆和反向ETF结构复杂，不适合普通投资者。
