上周五，嘉合基金召开主题为“大资管时代 创新风险与挑战”的半年度策略会。会上，嘉合基金代总经理蔡奕介绍，嘉合基金最新资产管理规模已合计超过400亿元。今年下半年，公司将推出二级债基和量化增强型指数产品。会议还邀请了南京大学——牛津大学金融创新研究院院长李心丹，和东方证券资产管理公司副总经理周代西做了主题演讲。李心丹强调资产管理行业应回归资产管理的本质，而周代希则对资产管理行业的未来发展趋势做出了分析和判断。
以下是会议内容速记整理：
——开始——
主题演讲：资管回归本质的思考
演 讲 人：李心丹
南京大学-牛津大学金融创新研究院院长
主题演讲：资产证券化发展的现状与趋势
演 讲 人：周代希
东方证券资产管理公司副总经理
主题演讲：金融监管常态与资管业应对
演 讲 人：蔡 奕
嘉合基金管理有限公司总经理（代）
主持人：
尊敬的各位领导、各位来宾、女士们、先生们，大家下午好！欢迎大家来到大资管时代 创新风险与挑战活动现场。嘉合基金从2014年8月成立至今，刚好满3周岁，这3年始终坚持探索绝对收益投资路线。从固定收益到资产配置的实践，我们为客户潜心设计一些适合市场竞争的产品、积累投资业绩和口碑的同时，也结识了在座各位好朋友，在此衷心感谢大家一路对嘉合基金的关隘和支持，下面有请嘉合基金代总经理蔡奕博士致欢迎辞！
蔡 奕：
首先，欢迎大家百忙中过来，有新朋友，也有老朋友，在这样炎热的夏季，来到黄埔江畔，来参加我们公司的策略会。我们所在的建筑，就是嘉合基金的四层小楼是有典故的，是上海市市级文物保护建筑。历史上有名的黄埔码头的旧址就在我们门口。上海交大有一个自然科学基金的课题组，港口城市的集体记忆，这样的课题，专门研究了这栋楼的历史。据他考证，不是我吹的，据课题组考证1919年毛泽东主席跟吴玉章在这里，送别第一批赴法国留学的勤工俭学的学生。所以某种意义上，嘉合基金所在地也是孕育革命火种的摇篮，也算是红色革命传统的教育基地。所以今天我们在这里召开联动策略会是非常有意义的。
嘉合基金的历史，大家都知道并不长，我们是2014年8月诞生于此，到今年满3周岁。应该说还是一个很稚嫩的基金公司。但是，成立了短短三年，确实高度浓缩的三年。我们这三年经历了很多，都是市场上的精英，都知道这三年发生了什么。市场由熊走牛，到经历了所谓国家牛势，再到波动，再到融断暴跌。现在处于回稳修复期。所以这一系列的周期，给我们公司一个全新的课题和挑战。
我们公司从零起步，到现在管理的规将近400亿，走过了一条充满艰辛的希望之路。在新的公募基金公司里，剔除那些，比如说有股东背景的，银行背景的新机构之外。我们的主要业绩指标都是之前的。可以说，面对市场纷繁复杂的考验，新兴的嘉合基金交出了一份合格的成绩单。这份成绩离不开大股东的支持，离不开全体嘉合人的团结奋斗，更离不开在座各位朋友关心与支持。
我向这三年来不离不弃，陪伴嘉合基金一路走来的在座各位领导、嘉宾和朋友，表示深深的感激和诚挚的谢意，谢谢大家！
经过三年摸索，我们构筑了完善科学的投研管理机制，精干高效的投研团队和丰富多样的产品线。公司现在已经构筑包括固定收益，权益投资，量化对冲，量化期权，基金配置等各个特色的产品线，满足投资者个性化收益。我们固定收益、量化投资、和权益管理投资各有特色。截止到2017年7月，嘉合基金先后成立了41支基金产品，管理资产总规模接近400亿。嘉合货币的ab，在市场业绩排名非常优秀，是同业绩的佼佼者。
我们今天的投资经理廖文辉（音），是嘉和货币的投资经理，是明星基金经理，管理的非常优秀。固定收益团队也发行了在线产品，为客户创造了稳健的回报。特别值得一提的是，嘉合基金在今年推出了公募领域首个多策略期权专户产品，综合运用股指期货、期权等金融衍生品进行套期保值，根据客户需求定制量化投资类专户产品。2017下半年，嘉合基金还将推出固定收益类的二级债基和跟踪特定指数的量化增强产品，继续为客户创造稳健收益。
待会儿会有两位重量级的嘉宾演讲，一位是南京大学的李心丹教授，还有一位是东方证券的副总经理周代希。
最后总结一下，我们公司理念是，所谓的积小胜为大胜，积小成为大成。虽然在竞争激烈，强者如林公募基金领域，我是小公司新公司。但是大家想想，所有大公司强公司，不都是从小公司新公司发展起来的吗？所以我坚信，只要战略思维明确、业务逻辑清楚、团队团结协力，充分利用国家的良好机遇。比如说供给侧改革、一带一路、深化改革战略等提供的历史机遇，通过点点滴滴，扎扎实实努力，我相信嘉合明天一定更好，有嘉合万事兴，希望大家继续与嘉合同行，谢谢大家！
主持人：
谢谢蔡总，今年以来，一行三会密集出台了政策，整治行业乱象，弥补监管漏洞。在此背景，央行起草了关于规范机构资产管理业务的意见。资管业务能够有小防止资金空转，降低社会融资成本。我们已经明确感受到，大资管时代，资管将回归本质，对于这个问题的探讨，我们再次有幸请到了长期关爱嘉合基金的学术界专家南京大学-牛津大学金融创新研究院院长李心丹教授带来主题演讲，他演讲的题目是“资管回归本质的思考”有请李老师为我们答疑解惑！
李心丹：
尊敬的蔡总，嘉合基金的各位同仁，跟嘉合基金的渊源还是很深的。我是非常感谢嘉合基金的，可能在座的因为有不少是老朋友，也有我的学生。其实大家可能都知道，我一般不太出去演讲。特别像学术界现在郎教授到处演讲，很多问题。但是嘉合基金一定要来，之所以参加今天这样的报告会与大家一起分享大家的想法。
首先，因为跟嘉合基金的领导，尤其是董事长郝总，我们长期交流，很多理念是一致的。另外很重要的一点，嘉合基金，南京大学-牛津大学金融创新研究院，是嘉合基金捐款1000万元，才得以建立的，所以非常感谢嘉合基金。
今天跟大家分享的是“回归资产管理的本质：以客户为中心，为客户创造价值”，这是我们常挂在嘴边的，为什么今天特别放我标题里。这么多年的发展，整个金融界经历了20年，大家觉得挣钱很容易，而且挣得很多。在座各位放眼看上去都是很年轻的脸。而金融界里面，至少我的学生们，最想去的就是资产管理。我曾经推荐几个学生去很好的投行，他们都拒绝了，我要去资产。
这几年下来，大家可能在这样一个训练中，忘掉很多自己的初心。所以今天想分享下面几个方面：
第一、回顾资管现状
2016年底资产管理子行业总资产大概是100多万亿，其中银行的理财占最多，达到30万亿规模，券商资本加上保险信托，总的来讲这个行额钱很多。说到底是很容易赚钱的一个行业。这些年里，整个行业生态，我们的钱从哪儿来？我们的行业到底是干什么的？中间这个圆大家可以看到，我们其实大部分是银行理财，包括刚才讲的券商资本、基金、保险、私募各种机构。但是在最近的，特别是在2012年以后，整个资本行业的关系错综复杂，这种错综复杂其实也引起了今年开始监管部门，连续银监发了八道文，一行三都发了。讲得很透的，套利。
我最近几年跟银行打交道，比跟券商打交道多一些。一个电话打过去，几十个亿成交。多少时间以后再回购回来，再加0.5个点，大家每个人帐上利润就出来了。做小团队，按照公司绩效百分之多少。发现这种做法是最容易赚钱的。大家天天就在捣鼓这样一些事情。从大体系的资金流动大家可以看到，整个流动，在中间这个圆里打转。今天回到本质，大家可能都要去思考这样一些问题。
这几年，钱从哪里来？上个月李阳（音）的国家金融实验室出了一份报告，报告算法有不少问题。但是大数字跟大家分享一下。到去年整个国家的信用，货币信用总额到了181万亿。其实真正的银行信贷放出去，按照他们的测算方法是111，最右边一排就是所谓的出表，就是去绕。另外一块，在这个缺口20万亿的数字，就是金融机构这一块。他们创造的信用，已经完全开始独立运行。所以整个按照他们提出的概念，整个国家的信用总量到了181亿，而国家的M2测算只有151亿。这是第一次超过。所以这么多钱，流到哪儿去了？他们的结论是流到了政府和居民。他们的数字是，政府占20%，居民占接近20%，19%左右，这两个部分就占40%。
实际上到现在为止，从去年年底开始的监管，银行也好还是各家金融机构都在谈转型。大家都在想钱到底怎么走。还是给政府最放心。另外就是零售，所谓大零售就是把钱尽量给个人给居民，基本上战略转型方向都在做大零售转型。我们团队也是帮助几家银行做了战略。底层资产，这个钱最后到底从哪里来？所以在这里跟大家分享，大家都是这个行业的。我们拿了那么多钱，最终想钱到哪里去？很多客户要求很高，百分之十几，前天跟江苏省银行行长聊天的时候他们说压力很大，经济收紧、监管收紧，但是总行指标一点没有下降。尽管没有下降，总行领导也好，客户也好，包括政府官员，大家心态慢慢放下来了。
大家对增长的速度开始不断下降，还是追求质量。很显然，最核心的就是最后投到房地产、基金。东方证券的邵宇（音）最近有一篇文章，一直在讲到底什么能够跑赢印钞机？按照他的算法房地产也能跑赢。大家如果看房地产价格涨，邵宇（音）的计算，大概近30年，也就7%还是5%，每年的增长，如果是年化的话。好像买房产收益率并不太高，但是为什么大家觉得买房子赚钱？其实很简单，就是放贷，买房都是20%的首付，这二三十年必须要达到23%的收益，才能跑赢印钞机。做故交，我到现在为止，都不主张过高放杠杆（音），我是南京市第一批股民，自己做投资玩玩，我是一个资深股民。但是我到现在，从来没有放过杠杆（音），做投资其实只要抓住一两次机会。我经常跟学生讲，你们长期在水边走，千万别掉到河里去，但是只要你坚持在河边走，总能抓到鱼，但是千万别掉下去。
最近微信可能在座都会收到一个转得比较火的微信，财富的高潮，在人的一生中往往一两次决定，而幸福的高潮是多次的。所以，最终底层的钱往哪儿去？都是投到了房产和基建，但是我本人来讲，我是非常赞同这种做法的。我醉枣是一个比较完全的市场主义者，我很相信市场分析。最近几年慢慢的在改变观念，我觉得还是需要政府，真的需要政府。
其实说到底，尽管各种问题，但是东西建起来，说到底就是吃穿住行，每个人的消费是有限的，路建起来，吃穿住行的物质的东西。在这三十年，也只有中国这样的能够快速的，这是硬道理。而大家现在，我们回到自己的行业来，要怎样让资产保持增值，不断追求投资数字？所以，国家把这几年大量的钱投到了基建和房产。另外还有很大一块，尤其是从去年开始，大量钱开始投到海外，去年年底国家开始管，这是一些现状。
在去年银行业协会的理财报告大家可以看到，整个理财产品的市场投向的一个划分，大量是债券，百分之四十三点几。大家看这张表，包括统计，我这两天在考虑这张PPT的时候，我就发现了多研报在研究，还是有很大问题的，很多数字，包括我刚才报的数字，我个人觉得都不是太高。大家思考一下，大家认为银行业协会的年度报告，有没有问题？很显然所有加起来，肯定会大于100%。
这里面的分类标准其实是在变化的。大家发现没有？一会儿是产品债券，一会儿是基金，用机构统计。所以就从上个星期开始，我发现很需要做演讲。我们用投入产出表，仔仔细细的看看，金融业内部行业资金的来龙去脉，现在发现有很多重复。所以这些现状，大家可以看到一个很大的问题，其实就是我们刚才讲的那张大的圆形图，整个行业的资金是纵横交错。纵横交错的含义实际上是，资金在行业内空转，根本没有到底层资产去，出现了很多困难。所以从去年开始，监管从严。
最近陶林（音）局长讲话，提出整个金融界六大乱象：标准规范乱、产品形态乱、运营管理乱、表备乱（音）、风险承担乱、市场秩序乱。这些乱象到底什么原因造成的。整个市场在金融界是贪婪和恐惧，整个金融界画乱象。在座各位都是经历者，大家心很急躁，急着要赚钱。今天简单谈一下背后的原因，为什么会出现。人性当然是分到哪里都是这样。背后是不是跟我们整个国家的改革的路径也是一个必然联系？当然我们讲，2012年，所谓的推动金融创新开始。但是实际上，跟我们国家的长期渐进改革，可能在我这个年龄都有感觉。80年代末的时候，中国的改革实行所谓的双轨制改，渐进式的调整，为了稳定。结果渐进式改革，只要一步步改革，先改这一块，再改另一块，一定会出现套利机会。能够有套利机会的人，一定会做这些事。所以早期我自己读大学的时候，还没毕业。第一次从复旦大学走路到外滩，89年我已经工作了，那时候游行是在南京游行。1986年就是反观导，双轨制，渐进式改革。
所以我回想起那段时间，我就想中国金融业的这几年乱象，是不是也跟我们渐进式的一步步改革上本身是必然结果。但是像俄罗斯那种，乱法会更乱。我们这种是和体制改革是有关系的，但是是可以调整的，有自我幸福能力。
所以前几年很多学生说到这个机构那个机构，我说到哪个机构都一样，哪一个机构都能做其他机构的事。所谓大资本一下子到来，出现了监管制度没有完全跟上的状态。所以在去年开始，一行三会连续发文，发文的核心，所谓的三违反，各家都在查，三套利、四不当、十乱象。
这中间有一个是需要我们反思的，很大一部分研究是围绕商业银行做的，很多学生不愿意去银行，他们非常愿意去基金。因为这个行业收入高，但是这个行业是不是合理？其实2004年的时候当时就开过研讨会，当时有发言就讲，不能不给他们，不给他们他们就会偷，一两个人管几十亿资金，管的钱太多，随便拉一点走，别人也看不到，干脆不如用机制给。所以这个行业收入高是从华尔街冒出来的，传导到全球。
上次跟监管聊的时候，他们就说，这就属于不当之一，要改。我个人感觉，可能很难改。我十年千就做大金融机构，每次在董事会上，股东会上，拿出个方案，就是行业标准。行业是这样，如果我不这样，别人就把我的人挖走，最后大家董事投票。
但是大家可以看到，其实监管部门在关注，他们认为不当激励。所以整个，这样的现状和形式，我跟大家分享的是，整个形式是回归本质。监管针对的具体的做法，很显然，底下就会有一些通到切断。降杠杆，实地上就是通道的管子要收一下。回归到机构的本质，门槛要提高，风险标准也要提高。
所以实际上，各行各业可能都觉得，要把长期以来银行的防控移到其他各个机构去。包括互联网金融，互联网金融的爆发，监管很多领导是非常不爽。就觉得他们做了金融的事，其实根本没有按照金融标准要求他们。他们什么都没有限制，就让他们做，所以现在都要收了，按照巴塞尔体系来监管。其实监管部门高手很多，这也是郝总把蔡总请来的原因。
其实继续在做，我说你们没看到？他们说其实当然看到，你们左手限制死了，但是你又放到右手去。你说有风险，其实他们讲了一句话，他们很清楚，为什么让信托做，不让银行做？其实道理很简单，信托就是一个信托产品一个信托产品的做。就算做坏了，就这几十个人，损失就损失。把风险否之了，割裂了，但是银行如果出了大风险，就跟我们这张图差不多，立即纵横交错，一下就传出去了，就会产生系统性风险。所以监管领导的脑子其实很清楚，但是经济不能不发展，政府要钱，企业也要钱，所以就以另外一种形式放。
所以整个监管的思路，说到底就是回到资本本质。资本本质，我学生一开始帮我写的PPT是“受人之托，代客理财”我说没错，但是真正的金融机构存在的本质是你为客户创造价值。一定是要客户赚钱，你才有长期存在的根本。所以说还是要以客户为中心，为客户提供优质服务，持续为客户创造价值，作为本质性机构的存在。
在电话跟蔡总沟通的时候，其实也是嘉合基金想长期倡导的理念，把客户放在第一个位置。从资本来看，你就是代客理财。所以管理资产的核心，首先是管理风险。金融机构，大浪掏沙，放了很长时间来看。最好的品牌，最能持续的，一定是风险管理。所以这一段话，我想也是跟嘉合基金的领导理念是一致的。我们首先是为客户服务，在这样的基础。这样的一种从乱象到回归到监管，在未来的几年里，我想我们资管行业，到底朝哪个方向走？最后不成熟的几点和大家分享一下。
首先，还是要了解客户，深入的了解客户、分析客户。7月1日，实行投资者适当管理。很多券商朋友都在跟我讲，影响太大了。我不知道嘉合是不是这样？特别是很多券商经济业务。反而是给了我们很多教授们很多需求。很多券商的领导说，你来给我们讲讲投资者行为的事情，怎么把投资者行为分析清楚做到双赢？这也是国内前五的大券商，他也是第一批最早下海做股票的，在南京中金开了营业部，现在做大券商。一直做经济，在后台看看数据，自己觉得都内疚。在尽速地域他的客户，99%的客户都在亏钱，他说也奇怪，很多人亏钱就喜欢在里边玩。所以他说希望未来怎么做到不要让客户亏钱，但是又能够在里面做交易，寻找到交易快感。做投资变成日常生活中寻找快乐的一件事。所以我想挖掘客户行为，可能是我们要练的内功。
另外一个做投资者，我想以风险控制为险要目标，套期保值等策略。因为量化投资，因为我们是做金融工程的，所以很多学生做量化，课堂上有学生叫这个策略，那个策略，这个模型，那个模型。说到底，我不瞒大家说，我自己认为做到今天，从92年开始做股票，越做胆子越小。像老司机开车，越做胆子越小，越做越觉得很多东西不靠谱。到现在我自己真正相信，我觉得我只相信两类投资是靠谱的，一类就是巴非特的价值投资，就是把做PE的方法和思想来做二级市场。我就寻找好企业，长期跟着这个企业，迟早价值会发觉。当然如果是价值投资，是真的很多把PE的整个方法都放进去。他一旦做了你的大股东，他会把业务资源从供应链、全产业链上，把业务资源带进去，这个企业迟早价值规实现。
实际上做股票，大家在座都是专家，我买股票就是希望涨，卖股票希望它跌，就是我的判断能准，预测股票走势。但是这种预测，有谁说自己能够有70%的把握每次都预测成功？我估计没人说得了。我说我们走这个报告厅，马上开完会上海不会下雨，两个小时的预测，天气预报，我估计准确率在99.9%。但是你们说李教授，下个星期会不会下雨？我可以到处去查资料，告诉你不会下雨。但是我估计我能有60%胜算就不错了。
所以我想，做这种真正的东西，其实回到本质，我们最近在研究香港的雄志（音），为什么在十年左右时间开了香港市场总交易量的17.8%，从0到接近香港五分之一。金融创新是通过迎合投资者的偏好来获得的。我们比较靠谱的就是，确确实实，我们回到衍生品套期保值，给客户真正的规避风险。
我们很多投资经理说，我们做的就是套期保值，我们就是用股指期货，还有很多经理在做路演的时候，包括我自己的学生说我这个产品100%，我说胡扯怎么可能做到100%。但是我们要仔细研究，怎么给客户套期保值。这个是去年的梅网公开赛，最后的决赛，这两个人，第二天比赛纳达尔会不会拿冠军？包括现在咱们可以赌，明年大赛的话，我完全可以敢跟大家赌这个事，会不会赢？如果会赢各出100对100，如果没有人赌，我甚至可以，你们出100我出200，有没有人敢赌？怎么赌都行，你们说赢我就说输，你们说输我就说赢，我就敢这样赌。如果1：2没有人赌，1：3我也可以。为什么我敢这样做？其实这件事，你们如果有兴趣，国际上任何大赛都有赌博网站，我在这里跟大家赌完，每次就去网站赌，我在这里赌纳达尔赢，在上面就赌纳达尔输。他有一个赔率，我下注下多少跟我在这里大家赌多少是有关系的。这个东西大家可以，完全可以用简单的公式算算，如果当天赔率是4.5的话，如果这里1：3和大家赌，如果纳达尔赢了，就是4.5倍乘以X，减去我付出的在线上还要交掉一个X，如果输了，交的费用没了，就可以拿100块钱，两边一等我就可以算出X等于多少，就是线上下多少。
我们下一步真正做资产管理的，不能再去带有赌博的心态很多自己没看透我就敢下。套期保值是有实实在在理论的。我们是可以找到无风险套利的策略和方法，这是我们未来需要讨论的方向。被动投资也是未来主要的方向。
美国这十年的发展，被动投资远远大于主动。而且从这几年的资金流入，主动投入是下降的。为什么这样说？因为我们要想清楚赢利模式。我们的客户是什么？盈利模式是什么？我们做机构的，盈利模式是要为客户服务得到管理费，实际上就是我们的服务用。我们的客户，尤其是大客户，其实大部分的客户，大家的心态在这些年，特别是十八大以来慢慢变好，暴富的心态在越来越减少。首先是安全，然后再安全的基础之上，为客户挣到应该挣的钱。前把风险管理好，所以被动投资里有很多机会，所以最近我们团队也在思考一些东西。
所以未来方向，第一，以客户为中心，管理好风险的基础之上，为客户创造价值。要把先进的科学技术手段，把所谓的AR以及大数据应用到金融研究里去。
最后分享，东方证券资产管理有限公司董事长的陈光明先生的：善良为先、智慧为道、奋斗为本，这个理念和嘉合包括我本人是一致。谢谢大家！
主持人：
感谢李老师的精彩分享！今天有一个特殊的仪式，为了感谢李老师对嘉合基金长期细心指导，在今天这样喜庆的日子里，我们很荣幸授予李老师嘉合基金首席战略顾问称号，有请嘉合基金董事长郝女士为李心丹教授颁发聘书。
我们进入下一个环节，十几年前我金融基金行业的时候就一直认为，基金行业在大资管的领域里面，属于管理比较规范，业务品种比较单一的细分很也。像我们这种没有资管子公司的基金只能投资标准化产品。有一些尚未上市的好的资产我们是可望而不可及，幸好有了资产证券化给我们带来了一些曙光，所以今天我们有幸请到了这个领域专家，东方证券资产管理公司副总经理周代希先生分享“资产证券化发展的现状与趋势”。有请！
周代希：
各位同仁下午好！前面李教授的第一个环节的演讲非常好！刚好在最后用我们公司董事长的一段话给我起了后面的头，而且李教授今天讲的题目也非常契合资管行业的核心。客户利益为中心。
今天我的环节可能稍微讲的稍微中观一些，从资产证券化切入。大家可能会问资产证券化到底是投行还是资管。业内不少争论，海外市场来看，通常是把证券化看作卖方业务。大家寻找好项目，打包，发行。实际上在国内，现在发展证券化的过程中，应该说走不同的道路。证券化大概分成两个大领域，一类是银行和金融机构的资产，这个是信贷资产证券化。这条路线，结构上类似于我们讲的卖方业务，是以资产端为核心的。谁是客户呢？银行是客户。银行拿着资产来委托，设立信托，把资产放到银行的信托公司里去，再把信托卖出去，这是一篇卖方业务模式。企业资产证券化里尤其是证监会主管包括保监会主管理的证券化博士，基本上是以资金方为发行。设立一个载体，倒过来买前面的资产。
实际上客户是我们的投资人，到底是投行业务还是资管业务？在大资管时代，其实可以这么说，证券化肯定具备投行业务的相应特点。但是在国内构建法律基础的时候，考量到必须要设立一个载体来把相关资产买过来。现在大量采用的是资金方为委托人的模式，这样我们需要考量谁的利益呢？需要考量客户利益的时候，是投资人。所以我们在做这个业务的时候，后面考量客户詈夷为中心的时候，是需要倒过来考虑投资能力的。这样的结构化产品，怎么保障投资人利益？怎么控制风险？这是我们在做业务的时候，需要对应思考的问题。这个行业发展到现在有12年，从2005年开始到现在，实际上真正业务爆发是在2014年以后，2015年左右。
这里面可以看到都是在2015年、2016年、2017年进入高增长的时代，证监会主管市场里，三年应该发行，应该是递增的，受到银行相关资产的驱动力的不同的考量，中间稍微有些波动，总的来说都已经形成了万亿级市场，就是目前我们面临的态势。证券化的融资工具，在现在提供的企业运用的时候，包括对银行金融机构有特别的好处。包括能够解决企业，盘活资产作用。
其实除了通常能够获得融资安排，拿资产出来打包发行，证券化还有一个特点，是满足一定条件下，可以在获得融资的同时，不提升企业负债率。当然还会有一些监管上的优势，比如说不受资产限制，发行规模也主要与资产规模相关，而不是跟负债受限相关。所以我们讲产品的特点，必须要讲，目前发展展开之后，不同监管条件下面临的格局。分成几大领域，各部委各管一摊，都爱一摊自己的业务。证监会管的这条线，主要是对于非金融机构的，目前是交易所做之前的确认，到协会备案。
保监会的资产证券化，应对保险资管来投资相应资产，这块看不到统计，因为不是在公开市场发行看到的品种。这几类业务，应该说业务原理是相似的，交易结构也是大同小异，除了讲法律结构的信贷资产证券化以外。有时候叫公募，有时候叫私募，在我看来都是面向多个投资人，而且主要是机构投资人。这些机构里面，目前来看总的来说以银行为主。
在证监会主管的模式里面，采取负面清单管理，什么样的交易结构能做呢？这个负面清单是由基金业协会发布，动态评估、动态修订。核心讲，这个动态清单针对的，一类是地方政府债务，为了控制原来传统的地方政府债务设立的条款，直接由地方政府作为支付人的交易结构，是进入负面清单的。另外是对于房地产类型的资产有一些限制性规定，实际上是针对了现在证券化领域，也把境外的资产，房地产资金放到框架里来开展。这个负面清单，针对开展地产业务也有相关业务。这是很原则性的限定，实践中其实是主要靠交易场所和基金业协会形成的联动和监管协调机制，通过这个协调机制来指导哪些类型的资产能够进入到证券化的路径和模式，这两张图展现的是不同类型的业务分布，主要是以银行的对公贷款，标准的贷款，作为基础资产打包的，这种模型比较集中。右边看到企业资产证券化的分布力就很平均了，小额贷款、信托、收益权以及租赁资产。这些是我们看到的纬度里面占比比较高的，还有包括一些企业的临时账号。
未来这些不同类型的资产里面，有些应该比较的比较红海了，像租赁资产，也包括一些小贷资产，应该说规模比较充分。而且行业竞争比较激烈，也比较成熟。后面的时间会和大家分享将来的发展趋势。大家分享的目前发展现状可以看到，经过大概12年发展，证券化的业务展现出不同的点，一方面是成为比较标准化的产品，前面主持人也有讲，可以作为公募基金包括商业银行的主流资产配置方式。这种方式在投资人来讲，如果说十年前还是创新产品，大家还看不明白的话，现在总的来讲，大家看得比较明白。除了一些结构比较新的探索，大家从机构投资人角度来看，会花一些功夫梳理。
这是一个角度，另外一个角度，我们也发展了一些不同业态，跟大资管角度发展趋势相关。一类是我们马岛的跟嘉合基金的中华信托（音）他们做的模式，就是APS基金，这是一种已经成熟的模式。但是合适的资产从哪里来呢？大量资产是适合证券化的。但是实际操作中大家可能会发现，很多资产有这样那样的原因，不适合打包，或者不适合形成资产包。但是每一单挖掘过去会有一些业务开展难度。但是在ABS是在形成商业模式基础之上，生成资产。资产生成之后，再来做资产证券化推出，这是目前看到业务模式的创新业态。
投资端，也会涌现出一些模式，设立专门投资产证券化的ABS基金，这样的基金会专注于市场里，已经到交易所挂牌的标准化产品进行投资。比较好的集中分析这些产品的相关风险，这也是一种业务形态的情况。从我们现在能看到的业务模式来看，最近三年发展有相应的展开，从未来趋势来看的话，从政策角度来讲有两个领域特别值得关注，一个是PPP，一个是地产相关的。
先讲讲PPP，这块涉及到地方政府债务的梳理。我个人认为，是不是投资风投，也是希望能够得到各位与会相关同仁的关注和梳理。从PPP角度讲，最近应该说是连续出台了大量政策，包括证监会、发改委，包括财政部，都有相关政策出台，给予了绿色通道的支持，这样的模式，通过PPP的新的业务形态，要去改变的是原有的地方债务的负债的无序模式。在实际展开中，我的观感不像两三年前看得那么明确，我感觉实际上政策落地的时候也有它的问题，感觉就是新瓶装了不少旧酒，大量原来的负债模式依然被引入进来了。实际上实际形态中，真的引入社会资本，可能是有一定距离的。
这些可能是目前业务展开的时候面临的问题，实际上从维护客户利益角度讲，回到客户利益至上角度来看，我们募集投资人的钱，虽然是机构投资人。但是从资管角度讲，我们设计产品的时候就要考虑风险，我先讲讲后面的风险点。我遇到的项目看到的情况，有些风险可能想想觉得很有意思，比如说有些风险整个资金归集端特别不规范。落实的时候，政府向企业付费的时候走支票。我们希望政府支付义务，越明确越好。但是政策设计初衷讲，特别希望社会资本跟政府共担风险共享利益。你把政府的付款义务，就不是终端风险了，现在最近还会有政策，包括财政部会有处罚，之前是武汉地铁的。这个跟资管模考量，本质上是有冲突的。我们在这样的政策导向下，怎样去锁定政府的义务，我不能因为有风险的共担机制，就变成了让政府有合理逃债的途径。我们设定交易安排的时候，如果是盈利的，我们怎么去追？这些点其实是在，可能现在业务展开的初期，很多时候在设计的时候没有考虑那么习，更多考虑是怎样促进证券化对接PPP，因为有了证券化，社会资本才会愿意参与，但是实际当中，现在考虑的事情，如果政策没有考量。我通过现在的机制设计，能不能稳定的确保把钱拿回来，利息收得回来。
一些类型资产，符合相应条件的时候，能够从融资企业资产负债表里的资产端移出去。从资产端直接移出去就不增加负债了，这对于一些企业来讲也很有吸引力。有时候大家关心说，对于一个PPP的资产证券化，有没有能够实现我们所谓的资产出表，有一部分是有可能做到资产出表的。在绩效付费模式里面，类似形成政府债务。这种情况下，可以在资产负债表长实现营收。而对于像典型的使用者付费模式，是通过使用量付费的，先履行相应合同，比如说污水处理，帐面上是没有应收的，一定要处理到污水，才会告诉你多少钱。这个时候在我们的前端还没做这个业务的时候，所以不存在出表问题。现在的产品要求是成熟产品建成之后，运行两年，才能进入绿色通道。其他产品在建设周期内的，这是目前我们面临的情况。
后面由不同类型的参与主题来做PPP的证券化，有不同模式。不展开讲，有些直接以项目公司为主题发行。我们设置的PPP项目公司，包括使用的付费现金流或者形成的政府债务做证券化。另外一种模式，形成应收款，形成交易结构。还有是以我们PPP的相关债权人来做证券化。还有包括，用Reits模式，转让的不是PPP里的债权，而是把PPP项目公司的股权转出去，把资产放在项目公司里，这个模式是比较新的思路。有很成熟的方式方法，现在看到的所谓PPP的资产是基础设施，他的估值怎么估？一个污水处理厂，一个污水站。怎么故这个污水厂到底多少钱呢之。而且没有一个二级市场可以交易的平台，没有办法体现估值，估值之后能不能退出交易是另外一个问题。所以用Reits，这种思路想法很创新，但是实际中问题还蛮大的。
今天讲创新风险与挑战，我们看一下最近的中央金融工作会议的导向，改革创新其实是在金融控制风险之后，先讲控制风险，再讲创新发展。控制风险，如果在创新中没有充分评估考量相关风险解决方案，我相信这样的创新在目前监管格局下，推起来比较难，这是我个人的感触。后面我们也举了一些例子，包括前面的案例。
总结一下，今天首批的，所谓PPP资产证券化的特点，一个都是以项目公司来预行的。还没有出现后的模式，包括债权人或者是所谓Reits，或者下属公司股东方，都没有出现。
这个利率，如果买方看的话，根本不愿意买，为什么这么低？实际原因，关起门来都可以讲，都不是市场化发行，都是为了抢政策第一单，发售产品的时候有示范效应。都是内部有相应安排，把这个发行利率降得非常之低。实际上作为投资端角度看，没有人愿意买这么低的产品，而且期限比较长。另外这些产品是通过，虽然项目公司为发行，但是里面没有所谓的出资产覆盖表，这就是现在PPP里的难点。我们用项目公司作为发行载体，而相关的资产运营又跟项目公司主题分不开。比如说污水处理。我们是用未来几年的我污水处理收费，作为现金流的。这部分的现金流产生的前提是，这个企业要正常运作。因此跟这个项目本身的运作能力非常相关。而这个项目方本身不会是一个高薪主体，往往需要母体来提供一个安排。所以我们现在看到的PPP的创新模式，都是用这样的方式做出来的，就不可能实现出表。刚才的这几单，都是证监会下，交易所挂牌的首批PPP项目。
现在围绕地产提供的解决方案应该是非常丰富了，在这样的下行周期的时候，我们通过一些资管载体要去拿商业物业资产。这个时候怎么样锁定风险，控制好交易价格，能够匹配前面一再提到的李教授跟我们的以客户利益为中心，怎么考虑客户利益？达成交易，如果仅仅是把资产买过来不那么难，但是要以合理价格保障投资人的利益，能够让回报率始终维持在合理水平，这个是非常难的事情。买卖双方利益是站在对立方的。卖方想卖好价钱，买方想有好的汇报。Reits，就是这样的。目前的实际情况是，一线城市的回报率大家都知道非常差。我们东方证券资管和去年发的控股的Reits，是拿青浦的综合体做的，那单回报率大概到五点多，可能是最好最的资产了。这个资产前期也是跟融资方在价格上有很好的沟通。
大家可以看到，2015年以来，房地产企业的融资模式，发行公司债，实际上公司有主流融资渠道。证券化也成为非常重要的补充渠道。各种创新前面已经提到了，这些模式提供了不同围度的解决方案，有在资产端的解决方案，有不出卖资产的，有抵押融资的解决方案。还有一些比如说小区的物管，物业费相关现金流作为资产。也有用各方尾款作为证券化标的的。包括供应链金融是以相应的一些业务模式里有强主体，比如说万科，上游的供应商。万科对他们有应付的义务，也给万科上游的供应商提供融资解决方案。这是不同的几种模式。
应该说，我们讲地产的初期阶段看创新模式，有些模式的创新点或者解决的问题，比如说像物业费，它解决的是什么情况呢？是物业费未来的收费，这样的模式作为我们现在创新的资产类型的时候，我个人建议，从买方角度看是非常审慎的从物管角度讲，物业费毛利率是非常低的。基本上我们收到100块钱，95块钱都要付出去作为物管理的产本。这样的主体，你让他把他未来的物管费满打满算的发出来，风险是什么考量呢？我认为基本上是考虑的物管主体，一定是考虑背后的母体。一个物业如果值100个亿，我们现在大概是以6折左右拿过来的，实际上我看到有打到7折的。7折什么概念，物业估值在7折，其实大家知道是有一定水分在里面的，如果估值稍高，打7折的话就比市场价略低一点点。到时候他就退出了，我不还钱了，物业给你，也不算我违约。所以这样纬度下的风险控制，要考量的东西，应该说是需要更加审慎。
应该说目前情况下，通过筛选合适的交易记录时间点，还是能够解决问题的。当然这不是包揽天下，因为现在大量的商业物业资产，可能未必具有好的条件，未必具有放在项目公司里的天然条件，或者是在实行交易的时候物业增值没有到更高的幅度去。
总结下讲讲现在证券化态势，经历了很长时间的探索之后，进入了蓬勃发展的态势。应该说被寄予了厚望，在今年中央会议里一再提到金融创新支持实体经济，一再提到要降低企业杠杆率，降杠杆。支持实体经济。这两个纬非常契合。这也是最近刚刚成立的基金业协会的，专业委员会的成立大会上，李超副主席亲自莅临现场，对于政策的解读，在目前的连接态势下，现在资产证券化仍然是在政策大力推动方向上。在政策大力推的时候，还是说现在经济形式不好，在支持实体经济的同时，不能把自己支持出去。作为广大投资人，广大客户，代表的是机构。虽然机构投资人，有更强的风险能力，但是后面往往有大量个人资金在里面，无论是理财资金进来，还是像包括保险资金进来，还有包括公募基金，背后都是大量的一个个资产人。这样的产品也是希望无论从政策角度讲，相应政策同时，在单个投资的时候，也要具体分析，其中可能的风险点。近年来发展过程中也出现很多风险点。出了事情之后，从监管角度讲，对于产品的信息披露，归集、管理、要求，越来越高。这也是从维护投资人利益角度来讲，必须要做的事情。
今天时间原因，我分享到这里，期待跟各位嘉合基金的同仁和客户有更多合作机会，能够把为客户服务理念，贯穿到实际当中去。谢谢大家！
主持人：累，感谢周总分享，知识点很多，但是刚才抓住了大家关心的重点。在两个领域的政策风控，可能成为所有资管下一阶段的工作线索，在大资管时代，在合规框架下的创新，某种程度上解决面临资产方的问题。现在10分钟休息时间，大概4点20开始下半场。
主持人：刚才我们听到了大资管行业各位专家的分析下面想给得到介绍一下嘉合基金对于证券投资领域的基本判断和分析，再次有请蔡奕总为我们解析。
蔡 奕：感谢大家百忙中来到嘉合基金的策略会。看标题就知道，我的观点还是比较乐观的。拨开云雾见月明，终究是好的。这句话大家都很熟悉“为什么坚持？想想当初”，确实投资是一件很难的事情，就像刚才李老师，周总都有提到，是需要慢工出细活，是需要坚持的。只有永远在路上的人，才能够看到最好的风景。我们想想当初，主要是想想当时的牛市是什么样的情景。你们还回忆得起来，2014年底，2015年上半年，很多人是日进斗金。再回忆一下，熊市那个是怎么煎熬的？连续千股的跌停，断崖式下跌，政府救市不管理，反复的跌停，是不是很绝望的心态？
股市里有句话，多投不死，空投××。我们看到的顶部肯定不是顶部，嘉合基金的观点就是大行情总是爆发在绝望之后。虽然市场没有见底，但是离真正的底部已经不远了。有几个理由和观点和各位分享：
1、A股市场牛短熊长的格局短期不会改变
2、在A股市场赚大钱的投资者是长期投资者，更是战略投资者
光长期还不行，要有战略，比如说巴非特，比如说长期拿着好股票，茅台，那些股票的人。你可以说他偏执狂，你可以说他没什么技巧，但是人家赚到钱了。他们的诀窍没有太多，就是坚持。只有在市场上坚持，你才能够迎来曙光到来的那一天，不要离开市场，这是第二个观点。
3、选择投资基金产品的投资者，应该是长期投资者
这点证监会这几年出的关于公募基金产品政策是对应的。
4、监管形势决定，短期投机者的机会在减少，成本在上升。
证监会最近出台了一系列的政策法规，公布了一大批处罚的案例。大家可以看到，很多是针对短巧型投资者，操纵型投资者，爆炒这些中小创的炒作方式。总的来说，市场虽然还有一段时间的煎熬，但是离真正的底部已经不远了。可能现在需要的是以时间换空间，度过时间的煎熬，就是在坚持。原先的短小新的炒作模式已经不再试用了。我们可以看到，我们市场上原来有大量的，带有选股选方向，实际上赌股票赌方向的，往往是昙花一现。这几年基金排行榜，今年没跑第一就跑到很后面去了。这说明他们实际上是在选股选方向。取而代之的应该是一些精选个股的长期价值坚守。所以，这是我们基本的观点。
我们现在的股票，有些投资者戏称有两种类型，一种叫做漂亮50，大盘、蓝筹股、绩优股。另外一种就是我这里说的“要命3000”股，漂亮50仗涨涨，要命3000跌跌跌。是一种两极分化格局，虽然有要命3000的洗礼，但是我们对A股并不悲观。而且随着我们现在面临的市场环境，监管形式，宏观经济背景，我们的结构性机遇还是存在的。所以无需悲观，是正当时候。
关于分析的背景，我们始终认为我们现在的博弈，是纯量资金的博弈。而且我们面临的一个监管形势，是监管趋严、去杠杆、收流动性。这些刚才李教授在PPT里都说过了，把一些重要的事件标志出来。我们可以发现股灾之后，2012年下半年之后，监管政策出台叠出不穷。包括监管人事变动，变革，规章出台，领导讲话警示，以及金融反腐等等，包括统一监管标准等，都预示着我们监管的尺度、容忍度在不断的趋严降低。
此外，另外一个背景，由于我们现在的长端利率跟短端利率都呈现上行态势，就说明流动性趋紧问题仍然是存在的。我们的判断是这样的，今年以来金融市场利率稳步上升。在一定程度上，我们认为这是宏观调控的正常结果。因为你想在调控的过程中，特别是银行资产负债，比如说缩表问题。所以短期内的利率波动，最重要是心理作用。因为市场对钱慌前景是心有余悸的，整个市场风声鹤唳。大家有时候真的是，昨天跟几个城商行的领导吃饭，真的是焦头烂额。所以，长端短端利率上行是有特定背景的，流动性趋紧的格局没有大的改变。
另外从我们观察市场很重要的纬度就是换手率，根据我们分析，A股平均换手率处在2012年底部区域。我们的核心是随着市场的逐步活跃提高，换手率也会逐步抬升。有一点大家可以关注一下，2012年的换手率虽然是低谷，但是股市并没有马上出现大行情。而是在煎熬了一年半之后，才迎来了初步行情。而且在煎熬的最后阶段还出现了一个换手率的急跌。就是2014年初，大家回忆一下当时是什么情况，很多股票是一天到晚没有多少成交的。所以成交，甚至有些股票没有成交，往往是市场见底的很重要的信号。反应了市场的情绪，已经到了极度绝望的情况下，这往往是大行情爆发的标志。
当然两融余额是保持在比较高位置，因为是很多券商机构赚钱的重要途径，他们不愿意规模再萎缩了。这个图表很重要，这反应了我们一个核心的研究结论，我们是从市盈率和盈利增长判断股市，这是一个基本方法，上面的图片是中小板指数和创业板指数的滚动的12个月的市盈率的情况。大致代表了A股市场的中位数的水平。我们现在估值，接近于2012到2013年的估值水平。是熊市初期末期的水平，可能有15%到20%的溢价率，可以理解是对应极端情况的下行空间。在极端情况下A股可能有15%到20%的下行空间已经不大了，接近底部区域。下面这个图是从实体来看，整个市场的上市公司的盈利增长的中位数，扣除非经常损益之后的。跟2012和2013年熊市阶段比，我们远远好于2012和2013的熊市阶段。高于中长期的平均数达到15%以上。所以呢，我们的观点是这样的，如果经济不出现巨大的硬着陆，即使股票不涨，上市公司的盈利增长也足以一到两年内使A股市场处于历史极低区。
而且，我们展望未来，待会儿还有宏观经济分析。就是经济数据也提示我们会有这样乐观的估计。所以A股市场我们判断越跌估值越安全，就越吸引人，就会有越来越多的增量资金进入，这是我们的初步判断。
另外一个核心的估值纬度是从市净率和净资产增长纬度来看A股的长线价值和安全。我们结论是相近来，就是当前市场的BP中位数也接近历史底部，那条虚线也大概有15%到20%的溢价。下图看到上市公司帐面净值增长的中位数，也是高于2012到2013年，高于中长期平均数大概8%以上。所以这个指标跟市盈率的指标是相互印证的，这是我们对市场的初步判断。
这是两个很时髦的词，黑天鹅大家都很熟悉，有一部著作就叫黑天鹅，提示的是那些不可预测的，突然发生的风险。我记得时髦的时候，人手一本黑天鹅，凡是演讲必提黑天鹅，好像黑天鹅马上要发生似的。所以大家对黑天鹅这样小概率风险警惕足够重视，但是恰恰发生概率不高。比如说从宏观的全球来讲，像英国和美国大选，对外围市场冲击波及到我们国家，其实这个影响是不大的。
更重要的是灰犀牛，防范灰犀牛。这次的金融工作会议上也提出了这个观点，放缓大概率发生的风险。我这两天在整理旧书，我把书柜里的书翻出来，发现一本书很熟悉，一看翻译书的人更熟悉就是在座的李心丹教授，是很有名的一本书《非理性××》，我认真划了几句话供大家参考。其中有一句是这样的，投资者情绪、媒体、专家别家成为市场情绪，以股价变动形成反馈方，最终形成泡沫。按照这个书的逻辑，在投资者情绪的驱动下，这个泡沫是不可避免的。这就是我们要防范的灰犀牛的风险。比如说，我们现在存在的房地产泡沫、地方政府债务、国企高杠杆，以及各种各样非法集资问题，这都有可能引起我们担心的灰犀牛，具体到市场上就有很多折射出来的问题。比如说举创业板的例子，创业板最近的暴跌很大程度是由于龙头股票的负面消息所产生的。而这些龙头股票的负面消息，并不是空穴来风突然产生的，是长期以来就有的，比如说关于乐视网资金问题。所以实际上是大概率风险，而不是小概率风险。
所以这些整体板块的趋势性风险，实际上给投资者敲响了警钟，更要防范的是大概率下跌的风险。特别是一些长期以来，存在问题的股票，存在问题的公司。不能用赌的观点去赌那些小概率的好事的发生，而应该用大概率的观点去看大概率风险的最终的爆发。所以投资股票是一个确定性，要博个确定性。这是一个关于风险提示问题。
同样的，《非理性××》里还有一句话也很名，李心丹教授翻译得非常好，特别口语化贴地气，股市达到顶峰之前，人们的预期往往是乐观的。而此后往下跌之后，人们的预期又显得过于悲观。所以呢，某种意义上现在是属于下跌的气象。有时候有些专家的预期又过于悲观其实经济还是有宏观还是有乐观因素的，比如说我们最近券商在新起一个新话题叫新周期，一个新增长周期。跟传统周期不一样了，跳出传统周期律约束了，很多专家不同意了，我们且不论谁是谁非，从客观数据来看，宏观经济在显示它的韧性。我们以宏观经济重要指标来作为对象，一个是官方TMI数据，制造业还比较谨慎一点。而非制造业的数据，呈现出一个很好的势头，已经远远脱离了。此外，从现在公布的城镇新增人口就业人数来讲，失业率也创了新低。所以呢，增长平稳就业强劲，实际上体现了我们的经济还是很有韧性的。
这个图也很有意思，大家可能看不大清楚。这是全球主要股市一年走势的比较。从2016年7月1号到2017年7月27日。走得最好的上面两条线，一个是印度，一个是日本。走得最差的是红色的线是中国。你要去比较中国运动日本的宏观经济的态势，你觉得哪个国家经济比较有生气活力？毫无疑问是我们国家。我们的股市走势呈现出完全相反的形式，这本身就不正常，蕴含巨大机会的。而通过股市收益率比较，发现A股也是垫底的，股市估值比较也是处于相对低位的。所以，放在全球的视野下，A股实际上有很强的股涨潜力。而且随着跨境资本业务，跨境通的开展，这种价差是会被逐渐抹平的，所以我们总体讲为A股比较乐观。
所以呢，我们觉得现在这是一个布局长的时候，我们推荐的配置，一个是固收，比如说我们嘉合的货币，收益率是比较稳健的品种。此外，作为股票来讲，我们推荐这么几大类。互联网的信息，生命的健康，大消费，智能制造，新能源汽车。这有可能成为下一波的热点。具体的理由，我这里详细的跟大家说一下。大消费，经济的升级蕴含了结构性的机遇。虽然我们经济增速，很多经济学家讲的是L型放缓，保持比较平稳的底部增长，但是经济结构是明显升级的。比如说左边的图，是一二三产业对经济增长的贡献率。那么第三产业对经济增长的贡献率是逐年创新高。这反应了我们经济结构的升级，蕴含了一定的机遇。而右边的图片是城镇家庭年均收入也是逐年增长。所以这种大消费的升级，导致吃喝玩乐这种高端消费产生巨大的需求。消费、娱乐、服务、高科技医疗产业，蕴含着众多投资机遇。
我们第一个推荐的赛道是互联联网信息产业，我们现在中国最拿得出手的产品，新四大发明，其中有人说是微信、支付宝嘛。所以它是真正得到国际认可的，而且发展速度非常快，呈几何基数扩大。所以反应了我们互联网信息产业，实际上是一种快速增长，得益于我们新兴的消费升级跟人口基数。所以今后今年还是有能力继续保持高速增长。
第二个赛道是生命健康，大家有了钱以后最关注什么？最关注的是健康。而我们看中美两国医疗健康的市值占比，中国的医药生物占沪深300的市值占比只有3.3%。而美国的医疗生物占比是14.7%，二者之间有巨大的落差。而我们的老年人口的比重，人口老龄化在逐步显现。 然后我们与之相对应的人均治疗支出是处于世界比较低的位置。还有最下面的这格，是我们市值最大的，跟世界上主要医药巨头的对比，我们也是垫底的。我们只有一家公司，大概有千亿左右的市值，153亿美元，远远低于世界上主要的医药巨头。所以预示着在医药健康生物制药这个领域可能会产生世界级企业。所以这个也是引起关注的赛道。
第三个赛道，大消费，有钱人性。消费升级，传统消费比如说汽车、手机、家电等等。未来旅游、教育、电动等等都是我们的方向。
第四个赛道，中国制造，新工业革命。我们现在的差距还很远，而且从我们现在工业机器人的增长来看，是一个逐年增长，而且增长幅度还挺大的。还有我们的人工智能市场。也呈现一种高增长的态势。所以，这个赛道可能也会产生重量级的企业。
第五个，最后是一个微观的赛道，我们特别看好新能源汽车，这是一个事假驱动因素，就是特斯拉的M3，据我们了解这个M3定价很亲民，美国卖3.5万美元，中国初步定价是40万人民币，40万人民币的中档车。如果是带着特斯拉光环进来的它对国内汽车市场冲击和销量是非常客观的。据我们了解现在定单已经达到70万台，现在正在不断的扩产。所以这个可能会引爆我们A股新能源汽车的产业链。这是一个事件驱动引起的热点。
总体来讲，我们的观点是这样的，政策在趋严，我们的流动性在收紧，但是与之相对应的我们的经济在逐步升级。股票要经过反复驻底过程，要寻找投资机遇。不建议大家追涨漂亮50，但是要从被错杀的3000中，找真金白银的标的来。所以最后的结论是，短配利率，长布权益，最终赢得长期赛道。
前半部分是市场的判断，后半部分是自己的思考，因为本身是监管出身的，所以特别关注现在监管政策变化，监管规则调整，监管形势的变化。我们关注到现在刚开完的金融监管工作会议，传递出来很重要的政策信号，我们必须顺着信号走才能做实做大做强。逆着信号走只能做衰做小。从金融工作的通报讲，最高的两个词是风险跟监管，而发展改革是在次要的位置。其中，安全稳定又被多次的提到。所以呢，说明，防风险强监管。实际上是第一要务。同时，保改革促发展，要兼顾，是一个兼顾的关系。而金融安全稳健，虽然提得少，但是是终机目标。我是这么理解这三成的逻辑关系。金融监管工作的原则，实际上是跟钢钎李教授的标题是不谋而合的。就是要回归本元。同时要优化结构，强化监管，同时要注重市场导向。
在习总书记讲话里有一句很重要的话，很多专家结足并没有注意这句话“促进金融机构降低经营成本，清理规范中间业务环节，避免变相抬高融资成本”。这句话突出表现就是银行正在做的清理整顿，从4月份就发了一个文件，目标是防止三套利。监管套利、空转套利跟关联套利。其实是银监会的45号文说的三套利，46号文说的是“四不当”，此外还有“三违反”。其实三种套利本质上都是针对大概率风险，多年一直是居高不下，甚至某些特定领域有膨胀趋势。所以我们刚才说的，要防范大概率风险发生，其实是有针对性的具体整治做法讲起来很多了，在座很多都是城商行农商行领导，这方面比我们有发言权，就不多说了。
同时，刚才李教授PPT有一页相呼应的，他提到了资产管理的六个乱，我提到了资管管理的四大痼疾，实际上是一回事儿，只是不同角度，一个是泡沫风险集中，我们现在基金行业管理规模大概一半在子公司。而且券商定向资产管理规模90%以上。而我们知道券商子公司为什么短短几年内能够做这么大呢？他的资产规模哪里来的呢？实际上是其他金融不够不要的或者不方便要的，走你的通道。如果要说起来，要刺破泡沫，首先要磋破的就是你这些不要的东西，首先伤害的就是我们证券行业。所以泡沫风险集中在证券行业。
所谓的创新也是一种跟风式的创新，甚至大家不愿意创新，因为一创新就有人模仿抄袭。所以机构多不强，是我们现在的很重要问题，最重要的是每个机构没有每个机构的特色，没有展开一个错位的竞争。这是我们资管业务的第二个问题。
第三个问题就是业务广而不优，表面上资管行业基本上覆盖了各条业务线，子公司更广泛一点，还可以从事一些非标业务。实际上整个资管行业所有机构，都没有拜托靠天吃饭的命运，缺乏对冲，缺乏创新规避式风险。而且没有体现出专业的资产管理能力和代客理财水平。就是跟同业相比。真正的特色服务，优质服务，特色产品，优质产品，实际上是不够的。这样的话，就会使整个资管业成为一个红海，大家都在一个比较低的水竞争。而且竞争的方向都是超额人脉、关系、各种各样的比较传统的渠道竞争。倒不是向管理人，管理素质，管理水平竞争，这是很可悲的结果。
最后就是风控良莠不齐，我们可以看到，有些机构，实际上之所以能够做得那么大，是因为他实际上在风控上稍微收了一点点，或者对某一类产品有一个口子，所以可以快速做大。而且这样的话，还导致一个劣势驱逐粮势问题。风孔把得紧，吃亏了，得不多好处。这个问题不解决，也导致资管市场的畸形发展。
我个人认为要关注资管业以下的风险，包括嘉合基金特别关注风险：
1、公募基金流动性风险
这个我们是在股票异常波动的时候，吃了很大亏的。市场异常波动的情况下，公募基金流动性往往随市场大幅波动。一方面巨额赎回，另外一方面股票卖不出去。最近一两家基金公司就碰到这样的黑天鹅，踩到地雷，客户大量吃亏。这就体现了公募基金流动性风险。证监会很重视这个问题，2017年4月发布了关于公募基金流动性风险的意见稿，估计年会会生效。因为嘉合基金的债券是做得很好的，所以我们特别重视对证券交易的相关风险防控，比如说信用风险。
2、债券改易信用风险
现在有两个，一个是地产金融，政府融资平台等风险，第二个是踩雷，那些公募、私募的产品的这个是要引以为戒的。
3、通道业务风险
又有三个小类，一个是通道业务由于合作双方的权利业务往往界定不是很清晰，所以调查是流于形式的。大家本来是口头协议的，但是出了问题，大家都不认帐，这是一个风险。第二个风险是对于基础资产的信用风险如果不控制或者不把握，后期项目如果出现兑付风险，很容易陷入委托人的纠纷中。第三个，通道业务本身的量是很大的，一般的银行委外量是很大的，所以管理工作量很大，就容易产生操作风险。比如说踩雷，买到了不该买的品种，产生了相关交易风险等等。所以嘉合基金对通道业务开展也是非常审慎的。
4、互联网金融平台业务风险
5、其他区域性、系统性风险
新形势下，资管业的应对“新思维”，监管目标：风险防控的安全区、内控合规的示范园，主业精良的标志杆，改革发展的排头兵。我们正在朝这个方向努力，但是这个努力必须建立在几个思维之上：
1、底线思维，守住底线，恪守红线。对于所谓的杠杆，所谓的结构化融资，所谓的资金池，所谓的虚假宣传欺诈客户等等。这个是要严格的守住底线。
2、本源思维，其刚才李教授提到的回归本位是相关的，就是资管是受人之托，带人理财。所以要勤勉尽责，视同自己的财务。资管人要把客户财产当成自己的财产管理。为客户创造稳健长期绝对的收益。嘉合理念是不做冲刺冠军，要做长跑选手。
3、规范思维，现在监管转型很明确，证监会银监会保监会都在发布各种各样的指导规则来指导我们的行为、行动。所以踏踏实实做事，规规矩矩做人，遵纪守归，遵法、遵归、遵章。还有一个是窗口指导，我相信在座很多金融机构也都接受过窗口指导，虽然没有明确法律依据，但是必须得到尊重，因为是监管一同体现。背后出发点是好的，为了维护安全和稳定，根本上维护金融机构的利益和客户投资者利益。
4、响应思维，就是积极的响应党中央国务院的大政方针，顺势而为。比如说我们现在提倡为实体服务，提倡供给侧结构写改革，提倡一带一路，提倡扶贫，提倡绿色金融。这些都是我们努力的方向，你顺应这样的方向，你就能够得到大发展，如果你逆着这样的方向，可能就会触碰到我们底限，就是碰壁。所一响应思维也是非常重要的。
在四个思维下，我们产生了我们的新行动。有这么四个方面，可以用四个字来概括，叫做稳、去、新、合。
稳，就是稳健经营、规范运作。这是我们资产管理机构的生命线。
去，去通道，去杠杆、去泡沫。
新，开拓产品，创新经营。
合，广泛合作，形成合力。内部团结，外部合作。
最后我想做一个小结，我们现在已经算是一个资本市场的寒冬了，但是寒冬我们认为已经过半了，春光在前方。所以我借用这样的图片，惊蜇是24节气很重要的节气，已经过去了，但是很契合。让我们一起等待资本市场的春天来临。因为往往是不可预知的时间以不可预知的方式，突然来到我们身边。就好像24节气的惊蜇，所以让我们期待万物复苏、静诗蜇变的到来。谢谢大家！
主持人：
谢谢蔡总，除了揭示了风险和挑战，更多展望了相对比较乐观的策略，大概总结了四句话：固收配制正当时，价值增长必经路，互联大消费，智能制造新能源车。今天主题演讲全部呈现，剩下一点点时间大家如果有问题可以自由与李教授蔡博士进行提问，大家有没有什么问题？
提问：
首先感谢蔡总分享，为我们回顾了股市的过往和预判未来发展，我们嘉合基金过去一直做得不错的。比如说货币基金也成为公募基金行业翘楚，近期我们嘉合期权也落了第一单产品，我们非常关注嘉合基金未来战略问题，借此机会听听蔡总分享。
蔡 奕：
谢谢这位朋友，对嘉合基金很了解，虽然时间补偿，三年，但是产品线布局已经形成，我们的固收、量化、权益，都已经有产品线了，只是根据市场形式的变化，在一定的时间里，重点推的产品有区别。比如说前两年市场环境好，政策环境也允许，我们就重点推量化。这两年强监管，我们就以固收为基础，那么大家看完我刚才的PPT以后，就知道我们下一步需要做什么，下一步重点发展权益产品。因为，已经到了低配的时候了。就像我们刚才李教授在第一个演讲说的，长跑选手已经可以入场了，而我们嘉合的权益，我们希望我们是一个长跑的选手。我们希望我们的战略是建立在精选个股长期坚守为客户创造稳健的绝对回报基础上。而不是昙花一现，做一个短跑选手，我们不希望我们成为这样的机构。所以说，我们的战略布局是根据市场形成的变化，不断的在调整，这也是我们审时度势从客户利益出发，做的这样的战略决策。因为从一个基金公司来讲，为了生存发展什么都可以做，什么能拿到钱，拿到规模，什么都可以做，没有必要舍弃一些发展路线。但是从嘉合角度讲，从客户利益最大化角度讲，必须舍弃一些。重点发展方向必须跟客户的长期利益长远利益匹配。谢谢！
主持人：
谢谢蔡总，我们的战略是建立在给客户创造长期收益，有没有其他问题？
提问：
李教授对于行为金融学这块的应用，谢谢！
李心丹：
刚开始跟大家分享谈到，整个理念是以客户为中心的，但是客户到底是一种什么样的心理？不同的客户层有不同的需求。对客户的深入的探讨，包括监管机制，包括适当性管理。对这一块的要求，就是产品和客户的风险偏好的匹配，这些都是我们有非常强的应用价值。包括我本人最近在做的一个项目，就是跟国信在做一个金融试验，我们把准备跟踪客户半年到一年，就是把客户分组，我们有客户去干预的，就是包括客户最终到底偏好是什么？哪一些偏好是可以改造的？用什么产品去匹配？另外包括，不同的客户的行为的偏好和内心的一些偏差，存在哪一些风险，包括我们想怎么去控制风险，降低风险，这些方面都是我们逐步在做的。
