事件：
山西汾酒发布中报， 2017 年上半年实现营业收入 34.21 亿元，同比增长41.18%，实现归属于上市公司股东的净利润 6.02 亿元，同比增长 67.63%，EPS0.6949 元，业绩超出预期。
投资要点：
高档白酒占比提升： 从产品结构来看，上半年中高价格白酒收入22.77 亿元，同比增长 46.6%，收入占比 66.55%，同比提升 2.48 个百分点；低价白酒收入 9.82 亿元，同比增长约 50%，收入占比接近30%。分区域来看，上半年省内销售收入 20 亿元，同比增长 41%，山西省内煤炭产业回暖，消费升级带动金奖产品放量。省外销售收入 13.9 亿元，同比增长 42%，山西省外主推青花系列，经过过去两年清理库存和调整后快速放量。公司省外确定河南、山东、北京三大重点市场，集中费用资源投放向市场，从县级市场引爆，点状突破，带动周边，下半年省外市场预计加速增长。
毛利率稳步提升： 上半年毛利率 71.08%，同比上升 2.49 个百分点，主要是产品结构升级，下半年公司费用投放重点倾斜省外市场，同时坚定不移推青花，产品结构升级仍将持续。上半年期间费用率24.76%，同比下降 2.1 个百分点，其中销售费用率 18.59%，同比下降 0.11 个百分点，管理费用率 6.25%，同比下降 2.33 个百分点。公司的期间费用率依旧处于相对高位，随着改革的推进以及产品结构的优化，期间费用率还有较大的压缩空间。
受益煤炭行业回暖： 山西是产煤大省，煤炭行业对山西省 GDP 贡献较大， 2011 年后煤炭行业逐步下行，山西省 GDP 增速也呈现放缓迹象，同期汾酒省内增速出现巨大滑坡。随着供给侧改革推进，动力煤价格开始触底回升，山西省工业增加值累计同比增速也呈现加速提升迹象，省内经济企稳复苏将直接拉动公司业绩增长。同时，全国限额以上餐饮收入今年 6 月增速重回两位数，随着中高端餐饮业的复苏，公司有望持续受益。
国企改革持续推进： 汾酒是较为典型的国有企业，自 2014 年以来，公司就一直在子公司或者销售公司进行混改试点， 2017 年 2 月 23日，集团董事长与国资委签订考核责任状：（1）汾酒集团 2017 年至 2019 年酒类收入增长目标为 30%、 30%和 20%，三年酒类利润增长目标均为 25%；（2）约定放权，国资委向汾酒集团下放人事权、投资计划等 8 大实权；（3）设奖惩措施，完不成经营目标，董事长将被解聘，利润总额目标考核与企业工资总额预算挂钩，超额 50%重奖 20%。此外，责任书还特别要求注重市值管理，用好上市平台，完成集团全部上市目标及推行员工持股计划。 2017 年 6 月，销售公司集体解聘副处级以上干部，采用组阁聘任制，开启市场化用人机制的改革。我们认为，随着改革的逐步落地，公司业绩加速增长值得期待。
投资建议： 预计 2017-2019 年 EPS 分别为 1.01 元、 1.42 元、 1.90 元，对应当前股价 PE 分别为 43X、 30X、 23X。山西省内煤炭产业回暖，消费升级带动金奖产品放量，青花瓷系列占比提升+提价带动毛利率持续向上，积极推动国企改革，业绩释放动力充足， 给予“买入”评级。
风险提示： 食品安全事件； 行业竞争激烈;公司国企改革推进的不确定性。
